學者建議：如何讓“以股抵債”去弊存利

央視國際 (2004年08月04日 15:24)

　　中國經濟時報消息：中國證監會與國資委推出“以股抵債”之後，國內對此討論甚多。儘管眾説紛紜，但大家的焦點都集中在這一新金融産品的推出能否化解制約上市公司發展的大股東上千億欠款的頑疾。當然，一種新金融産品創立，如果法律制度安排不週、技術條件準備不足、生長環境考慮不夠，那麼這個金融産品效果如何是相當不確定的。因此，我們先得對“以股抵債”含意有所明辨，然後從中看看可能會導致什麼問題，如何去弊存利。

　　

對於“以股抵債”來説，它基本是一種股票定向回購方式。一般來説，股票回購的方法主要有三種：一種是公開發出要約收購；第二種是在股票市場買入；第三種是與少數幾個大股東協商購買。公司對回購公司的股份一般採取兩種處理辦法：一種是將回購的股份登出；一種是將回購的股份作為庫藏股票處理。而這種庫藏的股票將不能行使表決權、股息分配請求權、剩餘資産分配請求權以及新股認購等相關股東權利。這次“以股抵債”則是將回購的股份登出。

　　國外儘管對公司股票回購禁止的程度不同，但都有一定程度的限制，即公司股票回購都是有相當嚴格條件的。在中國，原則上是不允許股票回購的。我國《公司法》第149條規定，公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本與持有本公司股票的其他公司合併時除外。公司按規定收購本公司股票後，必須在10天內登出該部分股票，並依法公告之。

　　在《股份公司規範意見》第32條中，也規定公司非因減少資本等特殊情況，不得收購本公司股票，亦不得庫藏本公司已發行股票。特別情況下必須經相關主管部門批准後才可回購本公司的股票。可以説，這次的“以股抵債”就是特殊情況下由相關主管部門批准的一種定向的股票回購。因為，按照這次對“以股抵債”界定，它是指由上市公司以對大股東的債權回購大股東所持的上市公司股份，回購後，上市公司再進行股份登出，從而縮小公司股本、提高上市公司每股凈資産和每股收益。這樣既可以解決母公司的大股東或控制人侵佔上市公司資金的問題，也能夠提升上市公司質量。至於這種政策所要達到的目標，願望是良好的，但是“以股抵債”的政策是否能夠達到目標是相當不確定的。

　　按照股票回購的一般含義，從形式上看，“以股抵債”也是一種股票回購，但其目的與態度則截然不同。一般的股票回購基本是為了促使股東或企業利益最大化而設，而“以股抵債”則是為了解決大股東及關聯方佔用上市公司資金而立，是為了如何來遏制大股東的欠款。一個是主動的股票回購，一個是被動的股票回購。既然目的與態度不同，其效果是否會一樣也是相當不確定的。

　　首先，從“以股抵債”設立的目的來看，是為了採取措施糾正控股大股東侵佔上市公司資金行為。而且管理層認為，如果這種大股東侵佔上市公司資金的行為不得以糾正，一定會破壞整個證券市場存在與發展的基礎。而“以股抵債”，則是上市公司以其控股股東侵佔的資金作為對價，衝減控股股東持有的上市公司股份，然後依法登出。這為缺乏現金清償能力的控股股東解決侵佔上市公司資金問題提供了一條可選擇之路。

　　但在這裡，有一些問題必須理解清楚，就是大股東或控股股東侵佔上市公司的資金是合法的還是非法的？如果是合法的，“以股抵債”的方式是否為解決控股股東侵佔上市公司資金惟一之路？如果不是惟一之路，電廣傳媒等公司為什麼會對該方式如此精心策劃、如此熱心？如果是非法的，那麼用合法的途徑來解決非法的事情，控股大股東侵佔上市公司資金可以通過“以股抵債”的方式來沖銷，那麼控股大股東豈不是會更加千方百計地來侵佔上市公司的資金，使得這樣的非法行為盛行？這不是為控股大股東侵佔上市公司的資金提供一條便利合法之路嗎？

　　既然控股大股東侵佔上市公司的資金是一種非法行為，那麼為什麼要縱容這種行為一而再、再而三的發生呢？而且發生之後不是採取嚴厲的方式來懲罰之，反之通過出臺政策的方式讓這種非法行為合法化，這不就是明目張膽地以政府的政策為這種非法行為大開綠燈嗎？在這樣一個原則性的問題上，先得糾正或嚴厲處罰非法行為，還清欠債。因此，“以股抵債”這一招可以試點，但還是應慎用及少用。

　　退一步説，在萬般無奈的情況下，如果要採用“以股抵債”這一招，也得有法理上的依據、制度上的安排、技術上的保證，以及這種金融産品能夠去弊存利的生長環境。因為，對於這樣一個金融品種的設立，儘管管理層所確立的前提條件（如三公原則）、價格形成基礎（獨立專業機構介入）、運作程序及其基本原則（保護利益相關者的基本權益）等方面都體現了市場之原則，這也是對公司上市時最為基本的要求。但如何來保證這個基本原則能夠轉化為可操作的程序與方式呢？我想與實現有很大的差距。很簡單，國內證券市場的法律制度不能説是太差，但的確是問題重重。

　　因此，對於“以股抵債”的試行，其目標當然是如何讓控股大股東把侵佔上市公司的資金收回，但是要做到這一點，在其過程中，作為新創立“以股抵債”這樣的金融産品，就得法律法規先行，用法規對這種股票定向回購給予嚴格意義的界定。如公司股票回購之信息披露原則、決議程序、價格、方式、轉讓辦法及應申報之公告，都得有明確的規定。只有先確立國內上市公司股票回購的法律法規，使得這種金融産品的推出有法可依，才能讓“以股抵債”公平公正地進行。如果僅是左一個試點右一個試點，結果是先試者先得利，試點的上市公司也在這種過程中被掏空。

　　對於“以股抵債”，目前人們最為關注的兩個問題是這種股價轉換的定價機制與表決機制如何確立，因為，股價的高低決定了其他股東的利益。現在最為關鍵的是，在“以股抵債”試行的過程中，其他股東的利益能否得到保護。在公司上市之前，種種法律與規定都表明要如何來保護其他股東的利益，但是控股大股東就是要非法地侵佔上市公司的資金。那麼在這裡，僅僅是管理層要求這些“以股抵債”的公司遵循“三公原則”就行了嗎？僅僅是依靠獨立的仲介機構介入、通過股東大會表決就能夠解決問題嗎？在這裡，控股大股東不是同樣可以利用其信息優勢、權力優勢來侵佔其他股東的利益嗎？還有，如果控股大股東與仲介機構合謀，其作弊又如何來監督與解決呢？

　　對需解決的相關歷史遺留問題，可以出臺相關的政策或創立“以股抵債”這個金融産品及市場，但一則要劃定時點，二則要有嚴格的限制。對於劃定時點，就是規定在某一時間範圍內（比如説2003年12月31日以前），控股大股東侵佔上市公司資金的行為可以在正當的程序下進行“以股抵債”，但是一旦超過了這個時點所發生的問題都嚴懲不貸。對於嚴格限制，就是為了遏制控股股東侵佔上市公司而進行的“以股抵債”，必須有嚴格限制條件，在什麼情況下可以試點，價格在什麼區間內進行選擇。在這裡既要防止控股大股東再次侵犯其他股東的利益，也要防止控股大股東利用“以股抵債”來操縱股市。

　　還有，“以股抵債”在試行，那麼相關的法律法規如何來制定，僅僅是有關部門的人閉門造車就行嗎？僅僅是徵求一些上市公司管理層的意見嗎？如果這樣做，這樣的法規出臺能否保護中小投資者的利益嗎？為什麼不徵求中小投資者的意見呢？

　　總之，“以股抵債”作為一個新的金融産品的推出，前面都是不確定的，如何來化解問題、降低風險、保護中小投資者的利益，應該是這個金融産品推出的旨意。能否達其目標，我們還得拭目以待。（易憲容）

責編：范小利