“以股抵債”之憂：歪嘴和尚難念好經？

央視國際 (2004年08月04日 15:12)

　　編者按：7月27日，國資委、證監會原則同意在上市公司進行“以股抵債”試點。28日，電廣傳媒首家公佈了董事會提出的“以股抵債”方案。“大股東欠款”、“股權分置”一直是中國證券市場的兩大痼疾。“以股抵債”不僅有助於“清欠”，而且減持了國有股，因此引起市場極大關注和激烈爭論。事實上，當前市場所爭論的一些問題，管理層在出臺政策之前就已有較為充分的考慮，並針對具體執行中的不同環節作了相應的制度安排，試圖維護各方的利益，兼顧合規性和公平原則。然而，即便如此，投資者似乎仍對“以股抵債”充滿疑慮。

　　

中國經濟時報消息：“‘以股抵債’就是變相的處理垃圾”；“是對付無賴的遷就”；“沒什麼好處，越看越像國有股變相減持”；“就是拿股民的錢來還債唄，純粹是數字遊戲！”；“沒有現金流入公司，解決不了本質問題，有什麼好啊” ……

　　記者在調查採訪中發現，儘管很多中小投資者還並沒有仔細了解管理層有關“以股抵債”的“制度安排”和電廣傳媒的方案，但還是從直覺上就毫不動搖的投了“不信任”票。

　　初衷是糾錯

　　按照國資委、證監會的説法，“以股抵債”是以糾正控股股東的侵佔過錯行為為前提的，是本著尊重歷史、面對現實態度，積極探索解決資本市場前進中的問題的重要舉措之一。

　　證監會、國資委有關負責人27日答記者問時表示，“控股股東的侵佔行為如不及時糾正，將會破壞證券市場存在和發展的基礎。”而“以股抵債”是落實“國九條”中關於“採取有效措施防止和及時糾正發起人虛假出資、大股東或實際控制人侵佔上市公司資産行為”的意見。

　　2003年8月28日，證監會與國資委聯合發佈56號文，嚴令規範上市公司與控股股東及其他關聯方的資金往來。文件指出，在符合現行法律法規的條件下，可以探索金融創新的方式進行清償。應該説，管理層此前對清欠工作已經作了一些努力和嘗試，而“以股抵債”也不失為一種路徑選擇。至少比那些“直接計提壞賬”的“無賴”做法要強。

　　比如，ST輕騎2002年年報為大股東及關聯方的欠款及擔保計提高達42億元的壞賬準備及或有損失，致使當年虧損達34億元。ST長控為原重組方四川泰港等虛假重組計提4.3億元長期投資減值準備，2002年虧損6.67億元；ST興業也因原大股東借款，鉅額計提壞賬準備，導致虧損6.54億元……

　　然而，市場人士認為，既然是糾正錯誤，就不應該對非法侵佔方“遷就”，尤其是對於有償還能力的大股東。即使不能體現懲戒，也至少要做到公平。既然法律法規有明確規定，“九條意見”也明確提出，那麼管理層就應該狠抓落實，積極採取措施鐵腕“清欠”；就應該有所作為，避免中小投資者因“弱勢地位”和“無助”而被迫接受不公正的“現實”。

　　關鍵在操作

　　“‘以股抵債’固然有其務實的出發點，但過程複雜，可操作性差，隨意性強”，聯合證券分析師徐曉宇對中國經濟時報記者説。

　　按照國資委、證監會的要求，“以股抵債”試點企業應當做好以下制度安排：

　　1、在仲介機構專業意見的基礎上，合理形成以股抵債價格。“以股抵債”的定價基礎，不同於上市公司控制權轉讓或者一般股權轉讓，應當考慮糾正侵佔過錯的特殊性，充分體現保護社會公眾投資者及其利益相關者合法權益的原則，按照國家有關規定，參考公司經審計的財務會計報告、獨立財務顧問報告和以股抵債股份估值報告，合理確定價格，最終由股東大會審議批准。

　　2、強化充分的信息披露，切實保護股東、債權人等利益相關者合法權益。在實施以股抵債中，要求有關方面及時、完整、準確披露相關信息，執行《公司法》有關對債權人告知義務，保證各利益相關者在公開、公平、公正的原則下自願行使權利。

　　3、保障非關聯股東充分行使表決權。根據《公司法》的有關規定，股東大會在表決以股抵債方案時，關聯股東應當回避表決，由出席會議的非關聯股東或其代理人所持表決權的三分之二以上表決通過。為鼓勵、支持中小股東行使表決權，上市公司獨立董事將向社會公眾股東公開徵集投票權。

　　4、在公司章程中明確保護社會公眾股東合法權益的公司治理原則，做出根除繼續發生佔用的制度安排。增加有關在因大股東或者實際控制侵佔行為損害公司及社會公眾股東利益時，公司及社會公眾股東應該獲得賠償的條款。

　　“抵債價格以仲介機構專業意見為基礎”。然而，仲介機構由誰來聘請？誰來決定付費？經審計的財務會計報告能否保證真實性？頤和財經首席分析師張衛星在接受中國經濟時報採訪時表示擔心。他認為，與實際價值相比，“以股抵債”絕對不會把非流通股“賣”便宜了，而一定是“賣”高了。作為電廣傳媒的大股東，湖南廣播電視發展中心當初以每股1元多的價格出資1個多億，通過IPO和增發，圈來20多個億，如今以7元多的價格抵債，套現5個多億，這非常不公平。電廣傳媒“以股抵債”的結果是，“大股東把錢拿走了，卻仍控制著上市公司”。這對非法侵佔上市公司的大股東來説，到底是獎賞還是懲戒？

　　“無論出席股東大會的非關聯股東數有多少，只要投贊同票的達到三分之二，方案就獲通過”。這一點，記者在電廣傳媒董秘處得到了核實。那麼會有多少中小流通股股東出席股東大會呢？“要知道對中小股東來説，出席股東大會的成本是很高的”，張衛星強調説。

　　另外一種參與表決的方式是：股東給指定的公證處寄授權委託書，選擇“贊同”、“否決”、“棄權”，由獨立董事在股東大會上代理行使表決權。但是，由於信息的不對稱，投資者對上市公司的了解並不確切。只能根據報表、公告等公開信息了解公司情況。如果上市公司的信息披露存在較大水分甚至虛假，就會誤導投資者的選擇。而且由於非關聯股東的股權相當分散，缺乏必要的組織和推動，假定電廣傳媒8月12日之前取得國資委的批復文件，到8月27日召開的股東大會，又能徵集到多少股東參加表決呢？那麼，這一少部分投資者的表決能否代表廣大股東的利益呢？

　　誰來監督？

　　非關聯股東不贊同又能怎麼辦？對中小投資者來説，接受“以股抵債”這種方式來解決歷史形成的侵占問題，實屬迫不得已。

　　在“以股抵債”的操作過程中，股東大會表決是非關聯股東維護自身權益的主要途徑。可問題是，大股東欠錢不還，並明確表示無力用現金償還，現在給你一種方案，國資委和證監會都原則同意了，你不表決又能奈何？一位投資者對記者説，如果不同意這個方案的話拖下去可能會更糟。

　　“以股抵債”是否變相的給造假的公司和造假的人提供了“金蟬脫殼”的機會？

　　徐曉宇認為，從“清欠”的角度看，這實際上是一種有條件的核銷壞賬，其條件就是放棄上市公司股權。現在有些上市公司股權如果公開拍賣，以低於凈資産的價格尚且不能成交，有的甚至實際上已一文不值。而一些上市公司的凈資産往往嚴重虛高，難以帶來利潤和現金流，賬面價值遠遠高於實際價值，存在潛在虧損和或有損失。在數字謊言還沒有被揭穿之前，中小投資者很難識破。就連很多收購上市公司的機構也常常是入主之後才發現自己深陷泥潭。“以股抵債”之後業績發生“變臉”怎麼辦？誰來監管？

　　根據規定，“對於56號文發佈後違規形成‘侵佔’問題，監管部門將依法追究直接責任人的違規責任，公司和其他股東可以通過司法程序提起民事賠償之訴”。那麼這是否意味著既往不咎？或者説可以從“有力償還”變成“無力償還”？如果又有56號文件之前發生的佔款行為新暴露出來怎麼辦？上市公司大股東的這些行為往往帶有很大的隱蔽性和欺騙性，僅憑現有的監管力量能起到作用嗎？管理層應對大股東的違規行為建立事後追究機制。無論是歷史問題，還是現實問題，都應該追究責任，不能一“抵”了之。

　　事實上，在中國股市的轉型時期，管理層也許還可以通過和交易所合作嘗試“分類表決機制”，使中小投資者能夠在關係到自身利益的重大事件上更公正、更便利的行使其表決權。

　　對於建立股東代表訴訟制度，專家們已呼籲多年。中小投資者還可以通過訴訟促使大股東“變賣資産還債”、“破産還債”、“賣股還債”，以多種方式解決“欠款”問題。頤和財經首席分析師張衛星向中國經濟時報記者透露，他已于7月30日向證監會提交了成立“中國證券投資者協會”的申請。張衛星表示希望能夠通過協會這種方式把中小投資者組織起來，幫助他們踏上“維權”之路。（記者 張東臣）

責編：范小利