張化橋

　　最近，股市又爆出不少地雷：公司因為做假賬而出問題。常見的地雷包括如下幾種：1、企業的大股東暗中“補貼”上市公司，推高企業銷售、利潤率和凈利潤，從而推高股價，並從股價中獲益。2、在結賬日，通過跟銀行和關聯公司的巧妙安排，降低實際的負債率數字。過了結賬日，再反向操作。3、在結賬日，把企業産品推到銷售通道裏，以降低庫存數字。4、隱瞞負面消息或有風險。5、偷竊企業資産，比如通過資本支出（基建、維修、擴建工程）把錢從公司偷走。6、直截了當地做假賬。

　　有朋友問我，如何從企業報表中發現問題。我回答，那是不可能的。報表都是專業人士做的，怎麼會有問題呢？為了發現問題，你必須到企業去，跟上下游談，跟競爭者談，跟監管部門談，用點常識和堅持懷疑的態度（寧可信其壞，不可信其好）。

　　中國企業做假賬的比例非常高，所以上述地雷我們誰都可能碰到。而且，你信不信：絕大多數假賬永遠不會曝光。也就是説，我們股民長期被騙，還在誇獎公司管理層，他們聽了誇獎都悄悄地臉紅。那麼，假賬最終如何被消化呢？我發現，它們中有些企業是通過對未來業績的人為降低來消化的（比如撇賬、減值、重組、重列、出售、並購）。有些年份，生意本來很好（利潤增長40%），但是，企業報告出很一般的業績（利潤增長只是10%而已），讓股民驚詫。不少受人尊敬的公司也曾經在某個階段做過假賬。不敢相信？但是千真萬確。做假賬的公司有民企，也有國企。

　　如何避開地雷？長期以來，我太相信公司報出來的數字，現在我的笨辦法是先把官方數字砍一半，再分析。如果企業説，去年利潤比前年增加30%，我把它當成是差不多沒增長。也許去年還不如前年。

　　我們學經濟學或財務的人一般有個信仰：負債比較便宜，股本太貴，要把生意做大，就必須提高杠桿率。在“正常情況下”，這是對的，因為負債利率大大低於股本應有的回報率。而且，財務成本可以在稅前抵扣。不過，當你的貸款利率或者發債利率超過10%甚至15%的時候，傳統的理論就開始有點問題了。

　　你想想，你的負債減少了你的企業的很多自由（借債的條款限制）。在借款和發債時還有費用，融來的錢並不見得馬上能用上（閒置），海外籌集的錢還有匯入境內的麻煩，還款之前半年，你又必須想辦法籌集新錢歸還舊債。如果你把這些費用、焦慮和自由度的喪失加以量化，借款和發債實在不值得。

　　我做個事後諸葛亮：國內地産公司的負債率都太高，國內信託資金的成本（15%以上）太高，到海外發債的成本也太高（普遍10%以上）。如果地價、房價不能大漲，這種負債很傷害企業的內涵價值。雖然它不至於把公司弄垮，但是，它很容易把千億市值的公司變成百億市值。

　　（張化橋，現居香港。瑞銀投資中國區副總經理，用做實業的心態投資股市。）