美國救市之後還能做些什麼？

    現在這種修復流動性危機和信心危機的策略是錯誤的。就像已故經濟學家托賓説的那樣：“貨幣政策是根繩子，只能拉(快速降熱經濟)而不能推(快速拯救經濟)”

    本刊特約撰稿/唐學鵬

    同那些熱衷於“政府埋單哲學”的救市主義者預估相反的是，美國國會剛通過保爾森主導的7000億美元救市計劃，道瓊斯指數即以崩潰的方式予以回應。10月6日，道指跌破萬點大關，收于9955.5點，慘跌369.9點，盤中最高跌幅接近800點。

    美股的崩潰狀態也感染了歐洲市場，倫敦股市和法蘭克福股市下挫了7%，而巴黎股市下跌了9%。僅僅一週之內，被認為是美國實體經濟風向標的道指失去了10%，而標準普爾500指數一週內失去15%的領地。

　　伯南克可能動用印鈔權

    美國股災式的表演，似乎證明了“利好出儘是利空的”技術派導語，也給那些為美國救市舉動搖旗吶喊並催促中國如法炮製的人一記尷尬的耳光。他們只好聲稱“不拯救將更糟”來寬慰和搪塞。

    為了解決對流動性枯竭和信貸收縮的憂慮，美聯儲已經歇斯底裏地動用貨幣政策，包括對貝爾斯通式的注資、對投行的窗口開放和接管、對商業銀行的緊急輸送流動性、擴展商業銀行的貸款規模(週一擴展至9000億美元，相當於變相降息75個基點)，以及對準備金的付息(相當於給銀行輸錢，準備金賬戶利息按準備金提存期內的平均目標聯邦基金利率減10基點計算)。

    接下來，伯南克還會怎麼做？我們猜測他可能將動用印鈔權來振興整個商業票據市場。因為銀行現在根本不願意接受企業發的票據。銀行懷疑企業未來盈利都將呈現下降趨勢——連被視為美國最偉大的企業通用電氣都被迫接受極其屈辱的條件才能融到資。

    伯南克很可能會採取一種激進的辦法來拯救票據市場以及貨幣市場基金(因為它持有大量的商業票據)，即接納那些高風險資産作為抵押品(比如房貸)，並將商業風險進行高強度承擔，從而盡力打通正常的經濟信用擴展鏈條。

    坦率地説，這可能將是新凱恩斯拯救術失敗的重要案例。經歷過幾十年實踐經驗發展的新凱恩斯主義拯救術的特徵是：快速挽救信心和儘量避免道德風險。這對那種沒頭腦的“一律政府埋單”拯救術是一個進步，而它對過去的一些小型危機(比如儲蓄與貸款協會危機、長期資本管理公司危機)的拯救效果看上去還不錯，這使得以研究大蕭條著稱的伯南克信心滿滿。

    向銀行塞入大量的錢、不斷提高財政和貨幣當局承擔商業風險的程度，真的可以短時間內克服長期因素積累的爆髮式衰退？我們看到，美聯儲大幅度向金融體系注資的結果，是銀行體系內的利率反而不斷走高、資金拆借變得更加吝嗇、政府給民眾退稅的錢並沒有用於新的消費開支提振經濟，而是用於還債(美國第二季度的國民收入財務數據顯示退稅政策對刺激消費幾乎沒有作用。80%的退稅款都被存入銀行或用於還債)；瘋狂地注入貨幣如泥牛入海，原本以為商業信用會展開，但卻萎靡得令人吃驚。

    現在這種修復流動性危機和信心危機的策略是錯誤的，就像已故經濟學家托賓説的那樣：“貨幣政策被冀望太多功效是個笑話，它是根繩子，只能拉(快速降熱經濟)而不能推(快速拯救經濟)。”

　　美國實體經濟神話“褪色”

    銀行不願意借出錢，不是銀行的問題，而是消費者的問題，用貨幣政策給銀行塞錢是一個看似救急但很滑稽的做法。毫無疑問，如果不惜代價讓消費者借錢(即使將融資利率成本壓低到一個令人不堪的程度)卻是用新債還舊債、辛苦減稅的錢也被用來還債、而投資者寧可損失收益也要保住本金、不惜一切代價地撲向低風險市場(例如國債市場)，那麼這個像“冰凍”一樣的機制就非常清楚了，即所謂的“死水效應”(流動性陷阱)。

    於是，央行拼命向商業銀行塞錢是沒有用的，這不是一個技術活可以解決的方案。美國經濟不是信心的問題，不僅僅是金融等虛擬經濟的問題、而是真的出現問題了。

    一個清晰的證據是，美國的勞動生産率從過去的4%衰減到2007年的1.9%，而恰是中國和印度對全球化深度參與的貢獻，掩蓋了美國生産率熄火的尷尬，提升了世界整體的生産率水平。美國從1992年開始，用瘋狂擴大貨幣的方式來刺激經濟，尤其是格林斯潘針對互聯網泡沫破滅危機所作的軟貨幣對策，以M3來計算，幾乎年增長率是10%——這意味著每過6年，市場上的貨幣量將增長一倍。

    就像偉大的奧地利學派羅斯巴德説的那樣，“貨幣當局製造了泡沫並導致未來的驚恐，後來的貨幣當局只好用更多的貨幣來補窟窿。貨幣不是中性的，是維護過去生産結構的，而是權力式的，是可以重新塑造新的生産結構的。”

    新發的貨幣總被權勢者優先得到，並利用當時的低價格來擴展自己的産能，導致下游端的商業被動性受損並隨後效倣之，通脹最終興起，並改變了部門之間的經濟比價關係，扭曲了原來正常的生産結構，造成了嚴重的偏差，最終，埋單將是一個苦澀而長期的承受。

    所以，不要膚淺地認為美國經濟是缺乏信心，而是正常生産結構已經被更改了，一個宿命式的悲劇正在誕生。美國實體經濟健康的神話正在逐步“褪色”。

　　危機的演化方程

    不可否認的是，對待危機的看法恰恰是治療危機的前提。保爾森和伯南克似乎沒有理解這場危機演化的真正方程式。

    其實，次貸的起點是美國人無法支付按揭使得房價泡沫破滅，房地産泡沫的“崩裂”導致抵押品價格急劇縮水，這使得抵押品産生的衍生品(MBS也好，以及隨後的CDO和CDS也好)的風險“敞露”；而機構平均30倍的杠桿效應極速放大了這些風險，使得機構的負債和資本金的比例嚴重不匹配和失調(太少的資本面對太大的負債)，金融機構只有快速出售資産來平衡其債務，這種“恐慌性殺價”將導致資産價格“惡性循環式”下跌，更加突出了不匹配的程度，並在這個過程中産生資金短缺、惜貸(好企業也遭殃)、滾雪球般的拯救成本以及經濟健康因素被更劇烈地折斷，最終導致衰退更深。

    保爾森的7000億RTC計劃，即政府購買不良資産、機構獲得財政部資金來平衡債務，擺脫資産價格的惡性循環式下跌。財政部承諾購得資産之後，將使資産溢價並最終轉售出去(例如境外美元分擔)，保爾森保證納稅人將不受到損失。但這自然就衍生很多問題。例如財政部的購買價格問題，市價處於“循環殺價下跌中”(跳樓價)，不可為憑。而金融企業希望用有利於自己的“證券持有到期價”來估價，這自然不行。於是財政部找到一個合適的估價方式就異常困難，只能在一個大而模糊的區間裏打轉，從而使得拯救的成本無法量化和估測。

    很多議員提出讓7000億美元計劃能夠“惠澤”那些失去房子的人而不僅僅是機構(例如，優先目標是抵押貸款證券以及減稅)，這個思路部分是對的。因為次貸危機“擴散方式”的源頭恰是美國人沒有足夠的能力獲得收入流的增長，來平衡高房價資産帶來的按揭流。但這又是一個無法逾越的難點。因為美國政府無法立即大幅度地提高美國人的實際收入流增長來“填充”和消化房地産泡沫。相反的是，保爾森的動用納稅人資金用未來通脹更大地惡化了美國人的實際收入流(且不説未來的稅率也會上升消化財政赤字)。

    伯南克顯然看到了這一點，他説“房價下跌因素不解除，情況還是很棘手。”也就是説，讓金融市場疼痛的不是某個時點的風險爆發，而是不斷出現的“風險流量”的衝擊。

    其實，美國政府與其對尾端環節下手，還不如直接攻擊源頭。美國政府可以對整體的按揭市場進行暫時埋單，即所謂的“強冰封”策略，承諾將未清償部分由聯邦財政保證償還，或者是美國政府將整體性地支付未來3年～5年的按揭。整體算下來，這可能需要幾萬億美元。但這一埋單只是暫時埋單，那些被美國財政支持的業主在未來幾十年內要繳納一種稅(稅期是可以調配和協議的)，而那些沒有受惠於此埋單計劃的業主則不用繳納。也就是説，稅是一種定向稅。

    在這個設想中，最主要的援救資源是用於消費者，而對那些金融機構，則可以根據美國破産11章來進行處理(而不是RTC計劃)。美國破産11章的精髓在於，如果企業破産，那些債券人將攆走股東，進而重新控制公司，當然也可以讓債權人可以同意減少債務的面值，換取一些認股權證，進而部分地控制公司(因為在破産法中，債權人是優先清償的，股權人是最靠後的，因為他們搞壞了公司)。

    可以明白無誤地説，就是美國政府利用權力強迫債轉股互換或免除債務。也許這有一些侵犯私人財産權的味道，但跟保爾森式的救市相比，它更道德，也更有效。不過，對於那些犯下錯誤的金融企業來説，由納稅人來救市具有免費性，因而更具吸引力。

    但很顯然，華爾街滲透和控制下的美國是不會這樣做的。

責編：汪蛟龍