用制度破解“大小非”難題

    目前股票市場的問題主要是制度因素引起的，不是憑市場運行之力能夠解決的，也不是僅僅靠投入資金所能“救”的。儘快建立規範的大宗交易平臺和對“大小非”徵收暴利稅，應是推進股票市場健康發展的有力抓手。

    ①“大小非”減持是市場持續調整的重要原因

    記者：今年以來，雖然我國經濟高增長態勢依然，股票市場卻一路下跌。您認為市場一步步陷入低迷的原因在哪？

    李琨：誠然，美國次貸危機、全球經濟放緩、石油價格上漲等都會對股市運行産生不利影響，但這些因素綜合起來，仍然無法解釋如此深幅的持續下跌。市場不穩定的根源究竟在哪？顯然不是廣大中小投資者，因為在不少股票已經跌破發行價的情況下，他們的賣出多數意味著虧損；也不會是公募或私募基金，他們可以不買，但在這樣的低位也很難再繼續虧損賣出。然而，市場的確存在強而持續的做空動能，存在著在低價位上賣出依然能夠獲利的群體——“大小非”。

    我這裡有兩組數據：一是截至今年7月底，“大小非”已累計減持258.56億股，套現資金保守估計應不低於3000億元；二是截至7月21日，已發佈成立公告的基金共有56隻，募集資金總量不足1300億元。由此看出，即便不考慮老基金的贖回情況，同時假定所有中小投資者的買賣能夠保持均衡，以“大小非”為主體的凈賣出力量也遠遠大於以基金為主體的買入力量，這是股指之所以持續調整的一個重要原因。

    不僅如此，“大小非”解禁並不是一個暫時的一次性事件，根據股改安排，上市公司“大小非”解禁都有一個具體的時間表，總解禁數量達1.2萬億股。這意味著“大小非”解禁有一個很長的釋放過程。在股票市場上，所有的正面和負面的信息都會被放大，何況“大小非”是在實質性地拋售，這必然對二級市場投資者形成強烈的心理壓力。

    ②“大小非”所持股權與二級市場流通股不同質

    記者：解決股市的股權割裂問題，實現上市公司股份的全流通，是資本市場基礎建設的一個突破。“大小非”持股的上市，為什麼會帶來劇烈的“陣痛”呢？

    李琨：應當説，作為一項基礎性的改革和制度安排，解禁“大小非”，讓全部股權具有流動性，是股市完全市場化運行的基本規則和條件，基本方向是對的，否則，我國股市將永遠不是一個完整的市場。但是在具體改革過程中，我們卻忽略了一個重要問題，即由於歷史的原因，“大小非”所持股權與二級市場上普通投資者的股權其實是不同質的：

    首先是每股的含金量不同。“大小非”所持的股份一般只有1—2元的成本（這個區間包括了股改過程的送股成本），而二級市場流通股的發行價格則是10倍以上的市盈率。近20年正值我國上市公司快速發展期，不同的股份為上市公司貢獻的資金量有如此大的差距，每份股票對企業發展所起作用自然也有很大不同。

    其次是股權內在價值的獲得渠道不同。“大小非”所持股權，是傳統計劃經濟體制下資源配置的結果，沒有經過市場交易環節。這種情況與市場經濟條件下企業通過競爭獲得原始股溢價權有著本質的不同，理論上並不具有在二級市場上進一步獲得股票溢價所得的權力。

    三是投資性質的區別。在市場化運行的股市上，任何參與主體都需要承擔風險，但“大小非”所持股權不僅成本低廉，而且經過上市公司多年的分紅，非常低廉的成本也早已收回。顯然，這種由制度因素形成的只有純收益而無風險的股權並不具有市場化特徵，與二級市場投資者購買的風險股權在投資性質上是全然不同的。

    由此可以看出，“大小非”所持股份與二級市場的流通股是“不同股”的，因而也就不能“同權”，尤其不能同價，兩種股票根本就不具備平等交易的基本條件。現在“大小非”可以在二級市場出售，意味著將這兩種不同質的股權放在了同一個交易平臺上。

    ③股市長期非正常運行，可能在某一時期給經濟運行造成不應有的“內傷”

    記者：股市與經濟不僅僅表現為是一種簡單的“晴雨錶”關係，它對經濟也會有反作用。您認為目前股市的狀況，可能會給經濟運行帶來哪些影響？

    李琨：目前，“大小非”解禁對市場的衝擊使投資者信心受到很大損傷，股市因此出現非理性運行，由此帶來的問題需要引起高度重視：

    一是市場公信力受到挑戰。2007年以來，大多數中小投資者尤其是基金投資者，是帶著對中國經濟前景的信心和長期價值投資的信念入場的。然而，目前兩種不同質的股票在同一交易平臺上形成的不公平交易，使普通投資者在任何價位上購買股票都沒有安全感。

    二是居民消費升級和産業結構升級的步伐可能延緩。應當看到，當今的股市已是容納著10多萬億資本的巨大“資金池”。它的一端連接著數千萬中小投資者的錢袋，另一端關係著國家産業核心競爭力的形成。資金池裏的水有序流動，緩緩上升，兩端都能雙贏；反之，如果任由“大小非”通過減持吮吸資金，兩端都會“雙輸”。一方面，百姓財富縮水的同時必然縮減消費，剛剛開始的消費升級進程被迫延緩；另一方面，企業由於融資困難，創新腳步也被迫放緩，突出的表現是創業板的推遲。

    三是在我國經濟已融入全球化進程和資本全球化的背景下，股市下跌不僅僅是投資者的損失，更關係國家總體利益。正因為此，許多國家股市出現動蕩後，政府都有救市行為，有些國家甚至只許漲不許跌，這種情況是以前從未出現過的。新的形勢要求我們必須及時更新觀念，從國家利益角度審視金融市場和資本市場的運行情況。否則股市長期非正常運行的結果，很可能會在某一時期給經濟運行造成不應有的“內傷”。

    ④股改在形成上市公司業績激勵機制方面已初見成效，今後重點應是形成穩定的市場機制

    記者：對於如何解決“大小非”問題，市場各方給出了很多建議。要從根本上化解這一難題，您認為應從哪些方面入手？

    李琨：在股權分置的狀態下，由於割裂了股價波動與大股東利益的聯絡，使其不僅不致力於提升公司業績，還常常惡意圈錢。這次股改在相當程度上糾正了以往的痼疾，但由於未能兼顧“大小非”與流通股東的利益，使得“大小非”客觀上成為市場不穩定的根源。如果説前一時期的股權分置改革在形成上市公司業績激勵機制方面已經初見成效的話，那麼，今後的重點就應是如何形成穩定的市場機制了。

    首先，區分股票性質，明確地為兩類股票“正名”。即：將“大小非”所持股份與二級市場投資者所持股份區分為兩類性質不同的股票，前者根據其實際情況可考慮界定為控股股權，後者為普通股權。

    其次，分離交易平臺。“大小非”所持控股權主要通過大宗交易股權平臺流通，在這個系統中交易的股票是不能無條件地轉入流通股市場 的。大宗股權交易平臺的主要功能是為企業間的兼併重組提供方便。需要注意的是，由於流通股在含金量和投資風險等方面都高於“大小非”的原始股權，企業在二級市場購買的流通股在控股權益上完全可以等同於控股權，因此，除大宗交易平臺外，普通流通股市場仍然可以為企業提供要約收購的便利，發揮其資源配置的功能。

    事實上，真正能夠對“大小非”的原始股權有一個市場定價的還應是大宗股權交易市場。一些已經被收購的上市公司如珠海中富、蘇泊爾、三聯商社等，其大宗股權的價 格都遠遠高於目前二級市場流通股的價格。上市公司只要不急功近利，在長期內，其公允價值會在大宗股權交易市場得到體現的，大宗交易市場的控股權價格未必比流通股市場低。

    再次，通過徵收暴利稅搭建兩類股票在不同市場之間的轉換流通渠道。“大小非”所持股份要進入二級流通市場，必須經過登記程序，就像高速公路要設收費關卡，暴利稅就起到這樣一個關卡的作用。徵稅可以提高“大小非”的減持成本，間接地縮小“大小非”所持股票與流通股在含金量上的差別。暴利稅的稅率原則上宜高不宜低，以讓“大小非”感到減持不如分享紅利划算為宜。此外，已經減持的，不論發生在何時均應悉數追繳，不留政策漏洞。

    最後還需要注意的是，上市公司用於股權激勵的股份應無條件允許在兩個市場之間自由選擇流通，這部分股權不多，但卻是上市公司價值創造力的集中體現，只有業績創造者所持的激勵股份獲得了最大限度的流通權，二級市場的投資者與上市公司的利益才能真正得到鏈結並實現雙贏。

    應當看到，目前市場的問題既然主要是制度因素引起的，就不是憑市場運行之力能夠解決的，也不是僅僅靠投入資金所能“救”的，因為暫時買賣的均衡並不能改變“大小非”的減持套利衝動，也就很難改變市場的趨勢。目前，儘快建立規範的大宗交易平臺和對“大小非”徵收暴利稅，應是推進股票市場健康發展的有力抓手。

    記者：根據您的建議，對兩類股票建立相對分離的交易平臺，並通過暴利稅限制兩個平臺間的流通，這樣會不會形成新的“股權分置”？

    李琨：根據實際情況創設相應的交易平臺和流通方式，與雙軌制時期凍結“大小非”的 “股權分置”有本質區別，因為後者是根本不流通的。“全流通”並不意味著“大小非”全部在二級市場上減持，也不意味著全部股權都時時處於流動狀態，資本不同於商品，大部分都要沉澱下來，才能有利於實體經濟産出的形成。所以全流通只是一種制度設計，尤其“大小非”這樣的持股者，本應90%以上是持股不動的。

    而且，股票市場原本就是多層次的，比如有場外交易與場內交易之分，有創業板、中小板和主板之分等等。由於股權的性質不同，所以需要不同的市場和交易方式，對其市場和交易進行分離或分割只是為了使流通更加有秩序和有效率。“大小非”是我國獨有的問題，完全可以有自己的解決方式。

    大宗交易交投趨向活躍（延伸閱讀）

    自監管部門4月下旬出臺《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》以來，大宗交易的交投趨向活躍，並呈現出交易量逐月增加的趨勢。據統計，截至8月21日滬深兩市共通過大宗交易系統成交了111億元。交易品種中，金融股擔當主角，機構交易以權重股和基金重倉股為主。

    在解禁新規出臺的第一個月，兩市Ａ股一共通過大宗交易系統成交了１．１億股；第二個月成交了２．２億股；第三個月增加到２．８億股，最近一個月則放大至３．６億股。與此同時，競價交易系統近幾個月來卻持續縮量。

    統計顯示，4個月來，兩市A股通過大宗交易系統合計成交了300筆買賣，成交量為9億多股。業內人士指出，並不是所有交易均為“大小非”解禁後的減持。8月20日股市大幅反彈，兩市成交了11筆大宗交易，為解禁新規出臺以來，單日成交筆數最多的一日。

責編：李賢