是"破産重振"非"破産清算" 雷曼或可浴火重生

　　9月15日，美國有著158年曆史的第4大投資銀行雷曼兄弟公司于向法院申請破産保護，員工當日從雷曼兄弟公司位於紐約的總部大樓內將清理的辦公用品搬離公司。 中新社發 鄧悅 攝

　　美國的次貸危機自2007年初爆發以來，于當年8月席捲美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。儘管世界各國政府一直以來採取各種措施極力救市，但無奈這場風暴愈演愈烈。至本月，隨著美國雷曼兄弟公司的申請破産，這場風暴再次升級。本期我們聚焦這場金融風暴，解讀雷曼兄弟公司的救贖之路以及美國次貸危機所暴露的公司高管高薪問題

　　雷曼兄弟公司的救贖之路

　　根據美國破産法律，公司破産申請可以根據美國破産法第7章、第11章來進行。第7章是對一切個人及企業組織適用清算破産的規定；第11章是對商業組織重組的規定。這次，雷曼兄弟公司是根據美國破産法第11章提出破産申請的。一旦申請得到批准，雷曼兄弟公司將在破産法庭監督下走上重組之路。雷曼兄弟公司採取的是第11章“破産重振”，因此公司並未完全消失，仍能在“破産保護”的名下，持續運作，維持對利害關係人的承諾

　　盛也次貸，敗也次貸百年老店轟然倒下

　　9月15日淩晨12點半(北京時間)，是世界金融發展史上的又一個大事，有著158年曆史的美國第4大投資銀行———雷曼兄弟公司向法院申請破産保護。雷曼兄弟公司是華爾街百年盛衰的親歷者，也是美國由一個農業國向新興工業國再向金融大國變遷的見證者。它的破産震驚了華爾街，也震動了世界金融界。

　　美國著名管理學家柯林斯曾對世界上數百個“百年老店”的興衰史作深入研究後認為，財務穩健是成為百年老店成功的關鍵。

　　雷曼兄弟公司150多年的發展，得益於財務上的穩健。雷曼之死，也是違背財務穩健這個百年店訓的結果。

　　雷曼兄弟公司起步于幹貨和農産品期貨生意，後發展為投資銀行、私人投資管理和資産管理等為主業的金融機構。其存續時間超過了150年，歷經了華爾街百年風雨的洗禮，躲過了兩次世界大戰、上世紀二、三十年代的大蕭條、亞洲金融風暴、對衝基金“長期資本管理”崩盤引發的金融危機等災難事件而屹立不倒。這得益於雷曼兄弟公司的各屆掌門人恪守了財務穩健這條百年店訓。

　　上個世紀90年代以後，雷曼兄弟公司新的掌門人富爾德拋棄了財務穩健這個百年店訓，大舉擴展投行業務，過高的財務杠桿、環環相扣的財務操作，無所忌憚地發行為數眾多、層層包裝的衍生性商品，追求兩位數的超常規增長速度，大力介入風險極高、安全邊際較低的房地産抵押貸款業務(其中又以次級貸款為主)。在2003至2007年美國房價高漲的背景下，雷曼兄弟公司的發展如日中天。在美國房地産泡沫高峰的2005年，雷曼的營業收入達到320億美元，利潤為32億美元，房貸資産達到了850億美元，比摩根士丹利高出44%。雷曼成為了美國次貸按揭市場上的領頭羊和受益者。

　　隨著次貸危機爆發和蔓延開來，美國利率逐漸提高、貸款人難以持續繳款，以及房價開始下跌的夾擊下，承受著來自衍生性商品的贖回潮、手上房貸資産卻又無法順利脫手的雙重壓力，導致雷曼不支倒地。

　　救與不救：有形與無形之手運用嫻熟

　　從亞當斯密到薩繆爾森，都力主政府儘量少干預經濟，讓無形之手去調控經濟運行；當市場失靈時，政府有責任通過有形之手來維護經濟的健康穩定運行。

　　一般來説，政府通過有形之手來維護經濟的健康穩定運行也主要集中在宏觀經濟領域，極少涉入微觀企業層面，即使在1929年的經濟大危機也是如此。因為美國的企業多是私企，用納稅人的錢去幫助私企渡過難關於理不合，于法無據。這次次貸危機與以往不同，是“百年一遇”的金融危機，小的金融機構的破産在所難免，超大型金融機構同樣瀕危。超大型金融機構的破産，勢必會引發金融系統的地震，進而危及宏觀經濟的穩定和普通百姓的生活。因此，美國政府已經顧不及所謂的條條框框了，直接幫助可能引發宏觀經濟穩定的瀕臨破産的超大型私人金融機構。

　　2008年3月，美國聯邦儲備委員會自1930年以來首次打破慣例，出資支持摩根大通收購貝爾斯登；2008年9月7日，美國政府宣佈接管房利美和房地美；2008年9月18日，美國政府出面援助AIG。這一切説明，無論是私企還是國企，只要企業足夠大，涉面廣，“大到不能倒”時，美國政府不會視其倒閉而不管。令人驚訝的是，動用納稅人的錢去援助私企，美國總統、美國國會、美國財政部、美國聯邦儲備委員會、美國證券交易委員會的想法驚人地一致，均積極響應，各種法案順利通過，幾無阻滯。

　　這一切説明，美國政府的有形之手與無形之手的運用是何等嫻熟。但可以肯定的是，美國政府通過有形之手介入微觀企業層面，一定是短暫的；一旦宏觀經濟穩定，美國政府會從微觀層面抽身，讓無形之手去調控經濟運行。

　　但問題是，前管貝爾斯登，後援AIG，而獨不理雷曼兄弟公司，是何緣故呢？主要是美國政府援助力量有限。當第五大投行貝爾斯登即將破産時，政府不能不管，因它企業大，涉面廣，具有骨牌效應。但管了貝爾斯登後發現，美國次貸危機比預想的要大得多，不僅貝爾斯登，另其他四大投行也在劫難逃。為了留夠足夠的銀彈，幫助涉面更廣、影響更大的企業，對雷曼只好忍痛割愛了。

　　是“破産重振”非“破産清算”：雷曼或可浴火重生

　　這次，雷曼兄弟公司是根據美國破産法第11章提出破産申請的。一旦申請得到批准，雷曼兄弟公司將在破産法庭監督下走上重組之路。

　　美國破産法規定，採破産法第7章是將營運終結，資産全數出售，企業從此消失；採第11章的企業，通常仍有繼續經營的想法，希望獲得一個債務寬限，贏得一個喘息的機會。至於是否能繼續經營，是繼續經營對利害關係人有利，抑或直接出售對利害關係人有利，由法院來判斷。

　　雷曼兄弟公司採取的是第11章“破産重振”，因此並未完全消失，仍能在“破産保護”的名下，持續運作，維持對利害關係人的承諾。許多采取第11章“破産重振”的美國企業，約有10%的破産企業能起死回生。例如，2005年，美國合眾航空公司通過“破産重振”，擺脫了危機，走上了與美國西部航空公司合併的“復興大業”，並從美國第十大航空公司一躍而成為第五大航空公司。雷曼兄弟公司能否浴火重生，要視次貸危機影響的程度和持續的時間。

　　對債權人和股東來説，他們也青睞採用第11章的規定進行“破産重振”。如採用第7章，破産清算的債務清償率只有7%，而採用第11章，債務清償率高達20%。對管理層來説，也多選擇第11章進行破産保護，因為他們仍保持對公司的控制。

　　對破産企業來説，走“破産重振”之路不失為沒有辦法的辦法，實為孤注一擲。

　　根據破産法第11章，企業提出破産保護申請後，必須在6個月內，提出重組計劃，並在之後60天的等待期內，靜候債權人的投票結果；股東委員會、債券所有人委員會以及勞工組織也將列席投票過程。在破産保護期間，公司正常業務照常運轉，企業現有的董事會和管理層將繼續留任，在法院和股東的監督下運營業務。同時進行資産和債務結構重組，調整經營策略。在制定重組計劃時，企業可與由債權人和股東組成的委員會談判，爭取解除部分債務。如果申請破産保護一年後還沒有完成企業重組整合，企業還可以申請繼續延長破産保護期限，最長可以持續6年。

　　在破産保護期內，自動免責條款立刻生效，企業所面臨的一切訴訟，包括債務訴訟將自動凍結，債主不得追討債務，不得扣押該公司資産，甚至在法庭的同意下不必付利息或本金，一切等到該公司離開破産法保護後再説。

　　因此，雷曼兄弟公司完全可以充分利用破産保護的這段時間走上復興之路。問題是，雷曼兄弟公司能否東山再起，除了自己的努力外，關鍵還要看美國經濟能否走出次貸危機的陰影。因此，雷曼兄弟公司的救贖之路可能會一波三折，並不平坦。(陳坤 作者係華東政法大學商學院副教授)

責編：馮曄