⊙廣發證券研究所策略分析師 張海波

　　衡量市場是否具有投資價值最好的指標是股息率。A股市場自2001年長期偏低的股息率超過活期存款基準利率之後，每當股息率超過一年期存款基準利率，股市就將醞釀一波大幅反彈行情，當股息率低於活期存款利率，市場面臨見頂風險。換句話説，一年期存款利率和活期存款利率能較好刻畫出近十年來A股市場的運行區間，活期利率水平限定了A股市場大牛市的頂部(2007年)，一年期存款利率限定了大熊市的底部區域(2005年和2008年)。這一現象背後的邏輯很簡單，股息率與存款利率的高低變化體現了股市和存款兩大類資産誰更具有配置價值。資金從低價值資産流向高價值資産，決定了A股市場的運行區間。

　　這一現象在歷史較長的美國股市也同樣成立。自1958年長期高企的股息率運行到國債收益率之下以後，股息率與國債收益率以及存款利率的關係也符合這一規律。不同的是，相對A股市場，美國股市更成熟一些，股息率低於活期存款利率或高於一年期存款利率的次數不多。主要原因是，美國家庭持有的股票資産和固定收益類資産較多，存款較少。大類資産配置主要在股票、債券以及不動産之間進行。另外，美國股市情況也給了我們一些其他方面的啟示。自1958年之後美國經濟結構發生了顯著變化，經濟增速中樞下移，股市由工業類企業佔主導轉變為服務類企業、高科技企業佔主導，但是股息率與其他大類資産配置收益率的關係始終決定著大類資産配置的方向，決定著股市投資的價值。這説明，股息率在判斷股市價值方面並沒有受到太多經濟結構調整和股市結構變化的影響。

　　當前A股市場的股息率再次凸顯其投資價值。根據我們的預測，即使2012年A股市場盈利增幅為0，在分紅率不變情況下股息率也將達到2.84%，略低於當前3%的一年期定期存款基準利率。但在經濟下滑背景下存款基準利率下調是大概率事件，只要一年期定期存款基準利率再下調一次，股息率就接近一年期存款基準利率。如果下調超過一次，那麼A股市場投資價值更加明顯。

　　需要説明的是，股息率接近或低於一年期存款基準利率並不意味著股市立即見底反彈。2005年在月化股息率低於一年期定期存款基準利率兩個多月之後股市才出現反轉，2008年由於政策影響，月化股息率低於一年期定存基準利率的時間稍短一些，只有一個月左右。