海航係的瘋狂擴張，最終可能受阻于寥寥數億元週轉不靈。

　　自2011年起，海航旗下大新華物流拖欠幾家船公司租金一事，在金融界引起軒然大波，包括中金在內的多家券商警告自己的客戶：海航集團資金緊張，應回避其擔保和發行的債券。

　　對此，海航集團董事長陳鋒和執行總裁李先華均解釋説，大新華物流實際欠款不到5000萬美金，應收賬款超過7億元人民幣。海航集團當時的新聞稿稱，這是海運行業普遍面臨的“三角債”問題。

　　但是理財週報記者近日獲得的一份報表顯示，大新華物流絕非僅僅5000萬美金償債問題。2011年，大新華物流總資産574億元，總負債411.6億元。其中流動負債高達304億元，1年內到期的金融機構負債本息之和高達83億元——而這家公司2011年全年凈利潤不到4.5億元。

　　而一切還未結束，理財週報記者獲悉，在過去的幾個月中，大新華物流一直在實施關停並轉，旗下多家公司減薪裁員，最近剛剛賣出天天快遞。同時，2011年宣佈的一系列並購計劃中，富奎集團和泉州船舶都因為收購款未能到賬而流産。最引人注目的是，大新華物流取消了部分金海重工的船訂單。

　　對於大新華物流而言，金海重工本是解決現金流的最大指望。按照計劃，金海重工如果年內能夠借殼上市，可以為集團解決60億元融資。

　　但是大新華物流的撤單，表明海航係通過關聯交易粉飾金海重工業績的決心告一段落。

　　如果金海重工年內無法上市，按照2010年和相關私募的規定，金海重工年底可能將花超過55億元從私募回購股份。

　　年初，大新華物流還曾將希望寄託在國家開發上，希望與國開行達成戰略合作協議，並從國開行獲得30億美元新的授信額度。

　　但是到目前為止，雙方都並未宣佈這一計劃，沒有證據顯示國開行提供給了大新華物流這麼高的授信。

　　大新華物流資金陷入僵局。理財週報記者獲悉，海航集團正在各方籌措資金，計劃年內再次對大新華物流增資，總計可能需要接近40億元。

　　但是這一切並非易事，海航集團自身負債率高達78%。前述理財週報所獲報表顯示，2011年前9個月，海航集團流動負債達到780億元，同期財務成本高達47.4億元。

　　由於擔心海航集團的壓力，部分銀行已經停止對海航集團層面授信，只肯與其下部分子公司商討新的貸款。

　　2011年下半年以來，海航集團旗下所有幾乎都宣佈了新的資本運作計劃。2005年和2008年抽血救主盛況重現。

　　一家基金公司稱，海航高層曾經在6月左右就海南航空80億增發項目拜訪過他們。但是由於買方機構普遍認為海南航空本次定增完全無助於改善公司質量，參與熱情不高。這80億增發中，將有60億元被用於歸還銀行貸款。

　　金海重工上市遇阻 大新華物流資金僵局

　　幾年以來，海航一直將金海重工視為最重要的項目。截至2010年年底，金海重工總資産為221億元，而按照當時海航的規劃，其上市後PE應該在20倍以上。這意味著金海重工將成為海航係第二大上市公司。

　　對於大新華物流而言，金海重工也至關重要，雖然一直有H股上市計劃，但是大新華物流常年虧損，2011年主營業務虧損兩億元左右，收益幾乎全都來自投資活動。

　　為了力保金海重工上市，大新華物流入主之後，將原舟善集團簽下的投行安信證券，變更為中金公司。

　　和所有海航係公司一樣，金海重工擁有幾個特徵：高負債、高質押、高度依賴關聯交易。

　　2010年，金海重工曾進行總額45億元的Pre-IPO融資。根據此前海航集團提供給私募的資料，金海重工2007年、2008年、2009年、2010年上半年的資産負債率分別高達93.78%、89.27%、86.54%和87.62%。實際上，在當時45億元的募資目標中，有20億元計劃被用於補充流動資金。

　　而大新華物流前後以金海重工股權為質押，發行了6款信託産品作為向金海重工購買船隻的預付款。此外，金海重工和大新華物流都曾經發行過信託産品用以補充自己的流動資金。金海重工還為大新華物流旗下其他公司融資提供擔保。

　　儘管中金公司向私募推介金海重工稱，其訂單排名中國前五，但當時不少私募擔心，金海重工大量訂單來自於大新華物流和海航旗下其他關聯企業。

　　據此前金海重工提供給私募的資料，2010年中金海重工已經列入計劃的訂單中，來自大新華物流的包括19艘17.6萬噸散貨船、8艘7.96萬噸散貨船、1艘18萬噸散貨船，訂單價值合計15.8億美元，佔當期訂單的37%。

　　而最新的消息是，金海重工以低價向國外公司轉售了6艘17.6萬噸散貨船，因為大新華物流已經無法支付。

　　對於金海重工來説，這可能是一個致命的打擊。

　　目前大新華物流手中唯一的殼公司是ST天海B。

　　但是天海一直堅持否認金海重工會注入。

　　2010年，金海重工最後私募融資大概43億元。“報價太高。”一位當時接觸過項目的私募表示，金海重工當時以每股3元發行，折合2010年PE10.5倍。而金海重工當時的承諾是：2010年-2011年上市，如果2011年12月31日仍然無法上市，公司將加上銀行定期利率回購股份。這一筆可能的支出高達55億元。.

　　大新華物流的窘境，除了經營不善外，還源自內部亂賬。2009年，海航匆忙上馬，由大新華物流、海航置業、海航實業三家公司組團，聯合競標以18.24億元拍下上海黃浦江中心段E18單元1-10號地塊，成為當時上海單價新地王。根據三家公司在海航地産中的股權安排，大新華物流出資7.3億元，海航置業和海航實業各出資5.5億元，但實際全部由大新華物流墊付。

　　而海航地産成立後，相關債務全部轉入海航地産，至今大新華物流仍未收到這一筆錢。

　　5家上市公司定向增發緊急抽血

　　“集團投資項目——通過大量關聯交易改善資産結構——私募變現一部分——IPO或者置入上市公司推動市值增長——將擁有的股票全部質押給銀行或者信託公司獲取貸款——下一輪投資。”一位私募界人士總結説：“這就是海航的增長，和德隆是一樣的，融資大於一切。”

　　而一直在集團中扮演蓄水池角色的多家上市公司，本次聞風而動，再次扮演供血角色。一是通過關聯交易向集團提供現金，二是置入集團資産提升市值，令集團可以做更多股權質押和擔保。

　　最新的一個案例是渤海租賃，2011年6月，*ST匯通公佈重組方案，股價連續漲停，隨後，海航係立刻開始了一系列眼花繚亂的財技表演。

　　8月12日，*ST匯通公佈半年報；8月16日，海航資本將8475萬股質押給中原信託；8月26日，海航資本將3697萬股質押給華能貴誠信託；11月1日，宣佈將有重大資産重組事項；11月4日，海航資本將5770萬股質押給蘇州信託；12月1日，公告子公司天津渤海將以24.3億元從海航集團購買海航集團（香港）公司；12月6日，海航資本將4000萬股質押給五礦國際信託；12月20日，海航資本將1950萬股質押給陜國投；2012年1月19日，海航資本再將10638萬股質押給中原信託；2月10日，海航資本將最後的6385萬股質押給中鐵信託。

　　至此，僅用了半年，海航資本所持渤海租賃438401073股中，總共質押了409151577股，質押率超過93%。

　　利用質押上市公司股權盡可能地加杠桿多融資是海航係公司非常典型的運作模式。據理財週報統計，海航係在ST天海B，易食股份、西安民生、九龍山中持有的所有股權質押率均達到了100%，在海南航空中也接近一半。

　　今年下半年，ST海建、西安民生和九龍山，都可能公佈新的資産置入計劃。

　　在股權質押同時，天津渤海還向海航資本旗下另一家公司渤海國際信託申請了4.86億元人民幣貸款，其一年利率高達10.15%。這被很多投資人認為是單純的利益輸送。因為天津渤海收購海航（香港）的財務顧問廣發證券曾經專門指出，天津渤海賬上有充裕現金，根本無需為了重組另外融資。

　　而海航（香港）的估值同樣引起爭議，24.3億的作價選擇了較高的溢價33%的方案。事實上，近幾年來，幾乎所有由集團出售給上市公司的資産，都是用收益法按照較高的溢價估值。

　　同樣密集進行資産騰挪的是海南航空。2011年12月，海南航空宣佈，剝離地産業，總共作價45.75億元，將海航國際旅遊島開發建設（集團）有限公司33.33%股權、海南航鵬實業有限公司、海南國旭實業有限公司、海南國善實業有限公司和戶縣土地轉讓給集團。

　　事實上，這些資産被認為處理得並不合算。僅僅一年前，海南航空才以39.6億元從集團買入這些資産，當時的理由是“業務多元化”。

　　而在市場質疑海航不可能參與房地産開發經營時，海航曾經解釋，三家房地産公司下屬4塊地“地理環境極為優越，升值空間巨大”，將由三家公司在未來兩年內以委託開發方式給集團開發，上市公司確認收益。

　　一年之後言猶在耳，海航已經選擇賣出。從資金角度看，海島建設項目年化回報6.67%，三家地産公司年化回報10.85%，平均下來甚至低於銀行貸款。

　　一位分析師向理財週報記者表示，海島建設賣給集團，是因為海島建設可能將與海南政府合作免稅項目，業績得到提升；另外ST海建的重組也已經就緒，集團將獲得市值增加帶來的溢價。

　　而幾幅地塊的置出，則被認為和海航地産的私募有關。

　　顯然，海南航空從未將地産作為主攻方向，其一年前的置入和一年後的置出，只是為集團的各項投資提供過橋資金。

　　2011年10月和12月，海南航空還宣佈，對大新華技術增資10億元，對香港航空增資8.4億元，以7.056億元受讓海航財務公司20%股份，以8.42億元受讓雲南祥鵬航空股份，以6.94億元受讓天津航空股份。

　　這被外界樂觀認為，是海南航空的控股股東大新華航空終於放棄了上市計劃，海航成為集團航空資産唯一平臺。

　　但有分析師向理財週報記者表示，不排除海南航空再一次為集團“過橋”。大新華航空H股上市方案一直獲得海南省政府支持，如果上市成行，集團很容易將航空資産進行重新盤整。因此海航這一次集中投資，很有可能是為了補充集團流動資金。包括受讓海航財務公司股份的做法，完全與上市公司無關，也無此必要，似乎僅僅是為了向集團提供一筆資金。

　　舉債投資擴張失敗

　　除了二級市場騰挪外，海航係公司救主心切，自2011年以來，海航旗下公司從公開市場融資的密集程度創下了歷史紀錄。海南航空發行了50億元公司債，其中30億元用於歸還銀行借款；香港航空發行了10億元人民幣債；美蘭機場發行了16億元中期票據和8億元債券；海航商業發行了7億元短期融資券；海航資本發行了15億元公司債。

　　與此同時，海航還發行了多只基金和信託産品。據集團自己統計，截至2011年年中，海航係已經累計發行信託141億元，募集基金26億元。

　　除此之外，海航集團還為接近300筆合同提供擔保和質押，合計接近600億元。這些擔保基本都提供給了下屬企業。

　　資金鏈緊繃的海航現在面臨的最大問題是，除了已有上市公司之外，這幾年擴張的資産質量極差，旗下多塊擬上市公司並不被外界看好，幾乎無法變現。

　　按照原計劃，金海重工和大新華航空都應在2012年上市。但是大新華物流無力支付船款，可能嚴重影響金海重工的業績表現。而大新華航空H股上市將涉及系列航空資産重組，顯然也並非本年內所能完成。

　　目前，市場正在傳言，海航旗下大量擬上市資産包括香港航空、海航旅業、海航地産、金鹿公務機、石林航空都在尋找私募進入。

　　一家大型私募向理財週報記者表示，對海航的項目都不感興趣，認為項目質量一般、要價太高、不重視其他投資人利益。

　　更糟的情況出現在海航根本不熟悉的産業，如食品、體育、文化領域。很少有人知道的是，海航甚至已經擁有了自己的影業公司和院線。

　　一位知情人士向理財週報記者表示，海航高層對於易食股份為龍頭的食品板塊投資就很不滿意。這一部分屬於易控股，2012年初，海航為此更換了易控股領導。

　　但是從今年上半年的效果來看，仍然不如人意，易控股上半年收入不到5億元，並未完成任務。

　　其中海航原有企業，如航食、鐵餐、易食股份下的辰濟藥業、寶雞飯店和海航飲品都完成較好。而易控股已經完成收購的企業牽手果汁、花旗果汁、貴州懷酒、湖南粒粒晶都表現不佳。這批新企業基本都不到原計劃的一半。

　　在易控股成立以後發生的接近10億元股權投資中，目前只有貴州懷酒項目較被看好。易控股的計劃是，3年左右時間將其裝入易食股份或者其他上市公司。對於其他項目，幾乎只求不虧損。如耗資超過1億元的粒粒晶，海航集團高層公開承認，是一個“受騙”的項目。

　　“海航很多新領域的並購投資都是一群年輕人，或者從集團過來的，非常不專業，也不怎麼跟外界接觸。但是財大氣粗，很敢投。”前述知情人士表示，這是海航向其他實業領域擴張不如人意的一大原因。

　　但理財週報記者了解到，儘管易控股仍在虧損狀態，但是對於這家公司更為迫切的是，海航置業、海航實業和海航集團借款已經接近10億元，導致公司下半年融資任務很重。

　　前述知情人士表示，海航旗下各個板塊都在年初領到融資任務。無論以銀行、基金還是信託渠道融資，最後普遍以拆借、墊資、存入財務公司等方式進入集團“7個鍋蓋10個鍋”的資本遊戲。