——2011年中央經濟工作會議前瞻

    策劃/《紅週刊》編輯部 統籌/張宇

　　編者按：在即將召開2011年中央經濟工作會議前，A股一直找不到調，走勢頗為波動。不過，11月30日晚，央行提前下調了金融機構存款準備金50個基點，是近3年來首次下調。但這預示著今年中央經濟工作會議將會為2012年定調寬鬆嗎？市場對此尚存爭議。在老問題和新挑戰面前，不管貨幣政策保持中性，還是全面放鬆，明年積極財政政策和扶持新興産業進行結構調整的基調是大概率的。投資者需要密切關注中央政府的定調，從中尋覓政策性機會。

　　會議背景?

　　中央經濟工作會議三大新背景挑戰

    《紅週刊》記者 張宇

    寬鬆比市場預想中來得要早，本週央行手中的“韁繩”稍微松了松，下調了50個基點的存款準備金率。儘管對於貨幣政策基調經濟學家尚存爭議，但不容回避的是，中央經濟工作會議對於2012年的定調將會發生新變化，因為今年宏觀經濟背景畢竟不同於去年。

　　變化1：經濟下行風險增加

    儘管2010年GDP同比增速已經呈現出逐季走低趨勢，但是與去年相比，今年GDP增速下滑勢頭進一步加劇，三個季度分別為9.7%、9.5%、9.1%(見圖1)，遠低於去年10%以上的水平，也低於1979年~2010年年均9.9%的高增速。而新公佈的10月份規模以上工業企業增加值以及11月份PMI顯示出經濟收縮未來還將持續，在經歷了2009年的快速擴張后，中國經濟正在第5輪週期裏經歷收縮。

    可以從投資、出口、內需這“三駕馬車”逐一剖析。從投資增速來看，今年前三季度城鎮固定資産投資增速從上半年的高點有所回落，但仍然保持了較快水平。值得注意的是，作為固定資産投資重要內容的房地産和製造業投資下滑尚未有止跌跡象。隨著樓市調控房地産投資增速從年初的35.2%下降到10月份的31.1%。國家統計局新公佈的製造業PMI也表明了收縮趨勢(見圖2)，特別是11月份PMI跌破了榮枯線，為49%。其中新訂單指數環比大幅下降2.7%，近三年來首次進入收縮區間。

    與2010年相比，外貿出口回落速度非常明顯，貿易順差持續收窄。今年10月份，外貿出口同比增速回落至15.9%的較低水平，連續三個月保持環比負增長。這是由於我國主要貿易夥伴歐美經濟體出現了較大動蕩。另外一駕“馬車”——消費內需，從2002年中央經濟工作會議就開始強調“擴內需”，但是國富民窮，內需消費依然欠缺“馬力”，近3年社會消費品零售總額增速不溫不火，約保持在20%的水平。

    “三駕馬車”欲跑乏力令市場擔心未來兩個季度經濟將跌入低谷，所以在最近幾次反彈中，交易回報裏都難覓機構身影。

　　變化2：高通脹暫時被關入籠

    對於貨幣政策的定調另一關鍵問題就是通脹。2010年通脹逐月攀升，高點為11月份的5.1%，同期PPI也不斷攀升，甚至運行到了7%以上的高位，這一切令管理層感到擔憂，為了遏制高通脹對於經濟的負面影響，在2010年12月召開的中央經濟工作會議上，管理層定調：“穩經濟、調結構、控通脹。”

    在這“九字”方針下，2011年全年貨幣政策繼續穩健，甚至有點收緊。今年央行6次上調存款準備金率，最高至21.5%。同時還先後3次加息，這些收緊措施令流動性一時間非常緊張，造成民間高利貸盛行，甚至導致了溫州和鄂爾多斯的債務危機。特別是今年6月份，瘋狂的豬肉領漲CPI同比漲幅突破至6.4%，環比也擴大了0.9個百分點，此後豬肉繼續帶領CPI上攻，最終在7月份達到了年內高點6.5%。同期PPI也達到了7.5%的峰值。不過，現在高通脹因素淡化了許多。隨著翹尾因素和食品類CPI的回落，最近4個月通脹下行趨勢非常明顯(見圖3)，而且PPI也繼續下行，將在未來數月拉低非食品類CPI的漲幅。

    “預計明年通脹將保持在3%~3.5%的水平，在通脹和增長之間，管理層更有可能是保增長，通脹下行使央行降低存準成為可能。”交通銀行高級宏觀分析師唐建偉對《紅週刊》説，他判斷因中長期通脹壓力依舊存在，而經濟減速也較為平穩，所以短期內還不具備降息的可能性。中國銀行國際金融研究所也表達了類似看法。這與賣方研究機構觀點不同，包括瑞銀、中金等機構認為，之前已經有浙江農信系統執行差別存準，這次下調存款準備金率可以視為全面轉向的一個信號。究竟如何定調，很快會有答案，可以肯定的是控通脹將不再是明年首要任務。

　　變化3：歐美債務火燒連營

    今年外部經濟環境與2010年迥異。去年還只有希臘、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭四隻“歐豬”爆出債務危機，今年這把火已經燒到了歐元區核心國，作為歐元區第三大經濟體的意大利10年期國債收益率近期突破了7%，創下歐元區成立以來的高點。“兩位大佬”德國、法國也唇亡齒寒，特別是法國，債務佔GDP比例高達82.3%。而同時兩國GDP增速第二季度明顯低於第一季度(見附表)，放緩勢頭明顯。

    隨著歐債危機的蔓延，市場對德國也不免懷疑，11月23日德國60億歐元的10年期基準國債，投標規模僅為38.89億歐元。宣告拍賣失敗後，10年期德國國債收益率飆升，超過了美國10年期國債2.03%的收益水平。雖然美國經濟數據也時好時壞，但還是有大量避險資金涌入美元。11月30日晚，全球六大央行不得不聯手，下調美元流動性互換利率至0.5%。向市場注入美元流動性顯示出全球市場避險情緒濃重。

    “只有危機的時候才用利率互換，主要是美元頭寸太緊張了。”宏源證券宏觀分析師秦培景對《紅週刊》説，的確，現在發達經濟體還處於危機中，特別是歐洲經濟復蘇形勢不容樂觀，這對於我國出口的負面影響將繼續體現。“這次全球央行的聯合行動，目標是流動性緊張的銀行，並不是陷入債務危機的政府。”中國銀行國際金融研究所宗良判斷説，他認為這次舉措僅為歐洲各國爭取時間，使他們能夠推進財政和經濟改革。面對當前波詭雲譎的外圍環境，中國政府將適時適度地調整基調，為2012年經濟穩定、持續增長護航。

    會議前瞻?

    中央經濟工作會議四大猜想

    《紅週刊》記者 馬曼然

    資本市場各方對會議中將要傳出的“聲音”高度關注。今年會議與往年可能有何不同呢？《紅週刊》梳理了各方觀點，歸納為4大猜想——

　　猜想1：貨幣政策穩中有松

    分析人士認為，央行下調存準50個BP很可能是在為即將召開的中央經濟工作會議定調。申銀萬國證券宏觀分析師李慧勇認為，下調存準時間點早于市場預期，明年穩健貨幣政策和積極財政政策的基調不會有明顯改變，但在執行力度上會有微調，積極財政政策的力度將會比去年更大，而貨幣政策則將會穩中有松。

    隨著出口同比增速近兩個月來大幅回落，11月份新增外匯佔款將繼續減少，而今年12月到明年2月份，公開市場到期資金量還將維持在低位水平，央行此時下調存款準備金率是緩解資金壓力的較好選擇。中國銀行首席經濟學家曹遠征認為，中國通脹水平出現明顯下降，貨幣政策具有了適度放鬆的條件。但中長期通脹依然是面臨的頭號敵人，降息等過快的放鬆貨幣政策反而不利於經濟增長。所以也有經濟學家堅持，貨幣政策可能保持穩健，而不是全面放鬆。

    對於貨幣政策定向放鬆早有預期，10月下旬國務院總理溫家寶在天津調研時表示，宏觀政策將“適時適度預調微調”。隨後央行又在《2011年第三季度貨幣政策執行報告》中透露微調信號。2010年1月至今央行上調了12次存準來應對高通脹壓力，但是現在CPI已經出現了向下的拐點，而且市場對於經濟下滑甚至“硬著陸”的擔憂加劇，財政部副部長朱光耀週四表示，目前促進經濟增長應該放到首要位置，同時，中國在制定宏觀經濟政策時應更具針對性和前瞻性。

　　猜想2：結構性減稅

    對於財政政策，明年可能非常積極，這從最近一系列結構性減稅以及上調了貧困線標準等舉措中就可以窺斑見豹。今年以來，增值稅、營業稅、個人所得稅起徵點都先後進行了上調，這對於增加城鄉居民收入藏富於民有積極意義。摩根大通中國區首席經濟學家朱海斌認為，一系列減稅舉措是一個好開端，但力度遠遠不足，暗示著明年可以期待更大力度的減稅措施。政府有可能通過財稅和産業政策引導社會資源向政策支持的産業傾斜和整合，促進經濟結構轉型。

    財政部部長謝旭人的文章也暗示了這一點，他表示擴大增值稅徵收範圍，調減營業稅等稅收，完善有利於産業結構升級和服務業發展的稅收政策。“我國財政收入90年代中期以來保持年均20%~30%以上的超高速增長，兩倍于GDP和城鄉居民的收入增長，早就該減了。”建銀投資宏觀經濟分析師李崇斌説，最近幾年內需佔GDP的比例不升反降，主要還是國民收入的二次分配問題，只有減少稅收，促進民營經濟發展，才能讓老百姓有錢消費。

    數據顯示，今年1~10月，規模以上工業企業每百元主營業務收入中，成本就佔到85.1元，私營企業主營業務利潤率僅為微薄的5.69%。“營業稅改成增值稅是第一步，倘若國家這次真能進入減稅週期，則企業尤其是中小企業的盈利將進入長期上升週期，進而實現A股真正意義上的長期大牛市。”獨立經濟學家謝國忠表示。

　　猜想3：繼續調整經濟結構

    “調結構”一直是中央政府著力推動的工作，也是最近兩三屆中央經濟工作會議所重點強調的。交銀國際最新報告指出，中國靠投資(尤其是房地産投資)作為經濟增長引擎的動能減弱，長期發展目標將從“保增長”逐漸向“穩增長”的中速增長靠攏，在此過程中“調結構”的地位將逐年上升。　

    綜合各方觀點，“調結構”將貫穿貨幣、財政、産業等各個方面政策，貨幣政策方面將以微調代替全面寬鬆，將以數量化工具為主，存準有可能繼續下調，但利率暫時難降。在中長期通脹壓力尚未消除的情況下，類似于2008年4萬億的財政刺激政策難以重現，盲目“保增長”將被“保民生”所取代。在財政政策方面，政府可能以結構性減稅為重點對第三産業減輕負擔。在産業政策方面，2011年末~2012年上半年，各種産業規劃將繼續密集出臺，預計發佈時間點在中央經濟工作會議召開前後。

　　猜想4： 防範金融風險

    明年中國經濟將面臨大量地方債平臺到期風險，以及房地産市場大幅下滑可能對銀行系統造成的壞賬風險。尤其在經濟減速過程中，這些債務風險更加加劇，今年三季度民間高利貸危機就是典型案例。中央政府注意到了這些潛在的金融風險。央行11月16日發佈貨幣政策報告對此進行了表述，表示要加強系統性風險防範。而此前央行負責人接受採訪時也承認了民間金融在制度層面的合法性，正在對民間借貸進行陽光化、規範化。

    中國社科院經濟所宏觀室主任張曉晶認為，明年宏觀政策應該加上“防範金融風險”內容。他的理由是：儘管目前全國負債壓力比西方發達國家要低，但是在經濟增速放慢時，一些潛在的負債壓力(比如負債佔經濟的比例)可能加大。如果按照西方國家的負債測算，中國政府負債佔經濟的比重只有50%，但是如果算上企業的負債，則可能達到了60%~80%。

    專家預計10萬多億的地方投融資平臺債務中可能只有1.2萬億將會是壞賬，對於目前40萬億的GDP來説並不大，但如果這些壞賬集中爆發在部分區域，處理不當的話，則可能會誘發區域性系統風險。

　　經濟學家激辯貨幣政策

    《紅週刊》實習記者 袁野

    今年中央政府對未來經濟走勢以及下一年度政策可能會有怎樣的判斷？《紅週刊》採訪了民生證券首席經濟學家滕泰、燕京華僑大學校長華生、興業銀行首席經濟學家魯政委。

    《紅週刊》：各位對明年我國經濟形勢有什麼看法？

    滕泰：歐債危機以及美、日經濟持續低迷，對出口的時滯性影響明年可能明顯體現。中國出口即使在2008年10月份還出現了高增長，表明出口時滯效應是1年。今年歐債危機對中國出口的影響還沒有體現出來，只是在最近一兩個月才發現了出口增速下滑。明年一二季度出口下滑可能會更加嚴重。明年有兩個懸念：出口和房地産，其超預期的下滑將對中國經濟造成嚴重傷害。

    出口在明年4月份會明朗，房地産在“五一”後才能看出來。物價下行趨勢已然形成。明年這三個困擾因素很難消除，如果出現了出口意外滑落、或是房地産下跌超預期、或者CPI掉到3%以下，那就是“硬著陸”。2012年上半年軟著陸沒有問題，但是如果把握得不好，政策放鬆不及時，下半年經濟有可能會硬著陸。

    魯政委：明年中國經濟能夠保持8.5%~9.5%的平穩增長，大家都看得太悲觀了。發達經濟體增速回落早就存在了，出口訂單的下滑關鍵在於匯率問題，9月份以來，人民幣實際有效匯率出現了上漲影響外圍需求所以出現了訂單下滑。現在企業仍在等待貸款的到來，僅就這一點就可以説明，我國經濟的潛在增長力仍然強勁。華生：明年經濟增長不會是一個大問題。中國經濟增長的內在動力還在，不用太懼怕外圍市場干預導致的我國經濟增速短暫下滑。現在主要內在增長動力還是處在城鎮化的前期，從東亞國家的經驗來看，城鎮化過程還要走20年，這是我們增長的基本原因。

    《紅週刊》：明年政策基調可能是什麼？要開始保增長了？

    滕泰：從短、中、長期來看，中國經濟都面臨著向下風險。中央經濟工作會議定調可能是“防止硬著陸”風險，這與單純保增長有一定區別。3%是我國通脹的中樞水平，如果明年6、7月份通脹跌到3%以下，或者説需求快速回落，改革勢必又將要被推向前臺。預計明年應該還會有4次下調存款準備金率，同時實行積極的財政政策，增加供給，就是減稅，反壟斷，放鬆管制，鼓勵自由競爭，這是刺激經濟增長的長期手段。

    魯政委：政策重心會強調平衡狀態，未來不會不遺餘力去“保增長”，但也不會放棄關注通脹。中國處於一個調降存款準備金率的通道中，對於利率，我並不認為馬上會調整，但是會通過利率市場化來調整。財政政策，未來不會再像以前那樣單純地搞“鐵公基”投資。會更多地傾向於結構性減稅。期待匯率改革和利率改革方面有新變化。

    華生：所以今年中央經濟工作會議基調還是在“調結構”而不是“保增長”。現在這個9%經濟增長速度下，還談不上要保增長。GDP增速下降本該是我國宏觀經濟調控的目標。我國“十二五”規劃中每年GDP增長目標就是7%，無論是政府還是經濟學界、媒體都要調整心態，不要一滑到8%~9%就説是危機了。微調還是主基調，貨幣政策不會有大轉向。