【英國《金融時報》11月14日文章】題：“大到沒法救”的意大利（作者美國紐約大學斯特恩商學院教授 魯裏埃爾 魯比尼）

　　在主權債務利率飆升到7%以上的情況下，意大利面臨一個越來越大的風險：它很快將喪失通過市場來融資的能力。這個國家既“大到不能倒”，也“大到沒法救”。有鋻於此，該國高達1.9萬億歐元的公共債務可能面臨強制性重組。這種重組可部分解決“存量”問題，即數額龐大且不可承受的債務；但它解決不了“流量”問題，即鉅額經常賬戶赤字、缺乏對外競爭力、國內生産總值(GDP)不斷下滑和經濟活動日益蕭條。

　　與其他外圍國家一樣，意大利若想解決“流量”問題，可能也需要退出歐元區、重新採用本國貨幣，而這將觸發歐元區的實質解體。

　　不久前，人們還認為意大利和西班牙不同於希臘，雖然欠缺流動性，但在實行緊縮和改革的情況下是具備償付能力的。然而，一個流動性不足的國家一旦在市場上失去可信性，就需要通過一段時間（通常是一年左右）、借助適當的政策來恢復這種可信性。在這段時期內，除非有一個“最後貸款人”能夠買進該國的主權債務，否則這個國家可能會失去償付能力。在這種情況下，滿腹懷疑的投資者會大幅推高主權息差，最終要麼導致這個國家喪失通過市場來融資的能力，要麼導致這個國家的債務狀況變得不可承受。

　　因此，意大利及其它欠缺流動性但具備償付能力的主權國家，需要一隻“巨型火箭筒”來防止本國公共債務違約。問題是，歐元區內部並不存在可靠的“最後貸款人”。

　　歐元區當前亟需一個“最後貸款人”。發行歐元區共同債券(Eurobond)之事已經沒有可能：一方面是德國反對，另一方面是這麼做需要對條約進行修訂，而新條約獲得通過需要多年時間。把歐元區紓困基金的規模從4400億歐元擴大3倍到2萬億歐元，對“核心國家”來説在政治上是行不通的。歐洲央行(ECB)可以接下這個爛攤子、為意大利和西班牙提供支撐，但這麼做要承擔巨大的信用風險，而且有違相關條約中的“不紓困條款”(no-bail-out clause)，所以歐洲央行並不想這麼做。

　　至於歐洲金融穩定安排(EFSF)，該基金最多只能給意大利和西班牙撥出2000億歐元左右資金。試圖通過金融工程把這個數字擴大為2萬億歐元是不可行的，因為EFSF本身已是一隻龐大的債務抵押債券(CDO)，其實質是一批主權信用評級在AAA以下的國家試圖通過雙邊擔保來獲得AAA評級。還有一種想法是，讓EFSF充當一種特殊目的載體(SPV)，歐元區各國央行的儲備成為其“股權級部分”(equity tranche)，然後讓主權財富基金和“金磚國家”向該載體注入資金，形成其擁有AAA評級的“超優先級部分”(super senior tranche)。這聽起來像不像一個巨大的次貸CDO騙局？的確如此。德國央行(Bundesbank)否決這一想法，原因就在這裡。

　　由於這些想法並不可行——而國際貨幣基金組織(IMF)沒有資金紓困意大利和/或西班牙——意大利國債息差便陷入只升不降的境地。

　　未來幾個月，在市場發覺各種貸款安排拼湊出的“大雜燴”解決不了問題後，僅剩的選擇將是對意大利債務進行強制但有序的重組。即使意大利新政府由技術官僚執掌，如下根本性問題也不可能得到改變：息差已達到“引爆點”；經濟産出急劇萎縮；考慮到債務與GDP之比已達120%，僅是為了阻止債務繼續膨脹，意大利的基本財政盈餘就必須超過GDP的5%。