海通國際

　　恒大地産的2011年中期業績相當不錯。營業收入和核心凈利潤（剔除投資性物業的公平估值收益）分別大升57%和148%至人民幣320億元和48億元。期內毛利率從2010年上半年的26%提升至35%。原因是期內結算總建築面積按年增加28%至約500萬平方米，同時平均單價從2010年上半年的人民幣5,192元提升至人民幣6,345元。儘管土地增值稅顯著上升163%，核心凈利潤率仍然從2010年上半年的10%提升至15%。

　　2011年上半年，恒大地産實現合約銷售人民幣423億元，相當於公司年銷售目標人民幣700億元的60%。期內恒大的合約預售總建築面積達610萬平方米，這一指標在業內排名首位。

　　中央政府預計將限購令擴展到更多二三線城市，以防止住房價格在近期進一步攀升。然而，我們預計對恒大的2011 年下半年銷售表現影響有限。較小城市的地方政府短期內明顯對限購令的執行缺乏動力。恒大一貫定價策略靈活，兼且下半年貨源充足（預計可售貨值超過人民幣1000 億元），我們預計公司下半年預售仍可達人民幣500 億元，超過上半年的人民幣423 億元。

　　截至6 月底，恒大地産的土地儲備達1.35 億平方米，業內最大。其中36%(490 萬平方米) 是2011 年上半年獲得，平均價格每平方米人民幣664 元。管理層表示，公司在2011 年下半年土地購買將極為謹慎。考慮到可預期的預售收入和大幅削減的購買預算，我們預計2011 年底公司的凈資産負債率可以從2011 年上半年末的75% 降至更為合理的水平（低於60%）。我們維持買入評級，目標價格6.75 元港幣，相當於不變的10 倍2011 年市盈率。

　　分析員：侯淩中/陳展翹