□財富證券 陳鵬

　　資金持續緊張、信用風險暴露及供給壓力增大引發市場恐慌，上周各期限評級的債券收益率均出現明顯上行。週一交易商協會大幅上調短融中票的發行利率，當前各期限各評級的信用債收益率均已超越歷史最高水平。“以史為鑒可以知興替”，歷史總是在重演，但歷史從來都不會簡單重復。超越歷史之後，是否意味著債券行情很快到來？

　　當前悲觀的因素不會持續下去。通脹方面，6月份在豬肉價格的推動下，CPI同比漲幅創新高達到6.4%。預計7月份CPI增速依然會在6.4%附近，根據翹尾因素，8月和9月份CPI增速不會明顯回落，依然有可能維持在6%以上。因此整個三季度最多只是資金面緩解後的反彈，但四季度則或將出現CPI的明顯回落，債市趨勢性行情可能出現。

　　從7月份來看，物價水平依然較嚴峻。食品價格方面，以花生油為代表的食用油提價，豬肉價格上漲引發其替代品價格的上漲，包括家禽、牛肉及水産品在內的商品價格均出現明顯上漲。根據商務部公佈的7月份上半月物價水平數據，蔬菜價格繼續環比回落，但是回落幅度減小，肉類價格繼續上漲，但上漲幅度也在縮小，食用油價格和禽類價格漲幅明顯擴大。據初步測算，7月份食品價格環比漲幅依然較大，預計達到1%的水平；非食品價格方面，居住價格方面，最新的消息稱部分城市商品房開始出現降價潮，特別是二三線城市開始限購，將會增強房價下跌的預期。從CRB現貨指數中工業原料的價格指數走勢看，4月份以後，該價格指數持續下行。7月份以來國內能源價格呈現持續走弱的跡象。因此非食品價格漲幅不大，預計環比漲幅在0.1%附近。

　　當前資金面緊張的局面也不可持續。上周債券一級市場出現兩件事，鐵道短融遭遇流標及短期國開債取消發行。在此前的一週，3年期地方政府債也遭遇流標的尷尬。由於信用風險暴露導致市場恐慌，城投債的發行已暫停。不管該暫停是發行人主動還是管理部門的意思，這種狀態都難以維持。保障性住房建設被視為未來投資增長的重要動力，而保障性住房需要資金，鐵路建設也需要資金，如果這一問題遲遲得不到解決，整個經濟可能真的會陷入“硬著陸”，這是管理層所不希望看到的。上周央行在公開市場上重新回歸凈投放，即是出於對流動性緊張的擔心。本週公開市場又現央票地量發行也印證了這一點。隨著去杠桿化的逐步加大，資金面或能逐步緩解，但這可能是一個痛苦的過程。

　　此外，匯豐製造業PMI指數已經連續三個月下跌，近期發佈的匯豐PMI預覽指數已經跌破50的臨界點。對經濟增長的擔憂隨時可能佔據上風。

　　從債券供求來看，近兩周短期融資券和中期票據的供給壓力明顯加大，特別是高評級債券。近期信用風險受到關注後，低評級債券發行規模減少，這也就使得高評級供給增大顯得尤為突出。不過，在本週交易商協會大幅上調短融中票發行利率後，考慮到當前市場環境下貸款利率上浮，儘管債券融資成本優勢依然存在，但是該優勢幾乎處於歷史最弱的境地。因此，部分企業可能會推遲發行，短期內債券供給可能會有所減少，這或許能給債券喘息的機會。

　　目前來看，儘管城投債的違約風險較低，但城投債信用風險引發的市場恐慌短期內恐難以緩解。但是由於未來保障性住房建設的需要，城投債發行工作又必須繼續推進，預計發改委會出臺相關措施，以緩解市場對城投債信用風險的憂慮。長期看，地方融資平臺將逐步倚重於債券市場融資，未來整個信用産品的供給壓力依然較大。在資金面總體偏緊及低評級債券供給增多的背景下，高評級債券不但具有融資便利的優勢，而且更具稀缺性。

　　總而言之，市場悲觀因素並不具有持續性，但是信用債市場迎來明顯的趨勢性行情仍需等待。