交銀國際 吳斌

　　四環醫藥今日公告出售萬生聯合50%股權予步長集團。

　　背景資料：四環醫藥於今年6月22日宣佈以7.75億人民幣收購萬生聯合製藥和海南李茲曼制藥100%股權（主要收購標的為萬生聯合製藥），時隔不到一月，再次以6.375 億人民幣轉讓萬生聯合製藥50%股權予步長集團。股權分兩步轉讓：(1)訂立協議後，步長集團支付四環醫藥2.4225 億元人民幣獲取萬生聯合製藥19%股權；(2)完成合資事宜後，步長集團支付四環醫藥3.9525 億元人民幣獲取萬生聯合31%股權；

　　在全部事項完成後，萬生聯合製藥將分立為兩家公司：(1) 其中一家由四環和步長分別持有49%和51%，生産參芎葡萄糖注射液和燈盞花素氯化鈉注射液，由步長負責銷售；(2) 另一家（原萬生聯合）由四環和步長分別持有51%和49%股權，主要生産丹參川芎嗪注射液和燈盞花素葡萄糖注射液，以及萬生聯合的其他産品，由四環醫藥負責銷售。

　　合資公司運作方式：合資公司將改名為“吉林步長“，以借助步長的品牌優勢和銷售規模，在招標中得分更高。在合資第一年到2013 年，雙方將以一個固定的扣率從合資公司提取利潤，在2014 年之後，雙方將在扣除銷售費用之後，將全部利潤留在合資公司。我們預計到2014 年，合資公司的凈利潤將達到3 億元。

　　我們認為，四環醫藥出售股權的原因有二：(1) 步長集團出價非常高：相當於四環醫藥以1.375 億元獲取萬生聯合製藥的50%股權，性價比極高；而步長出價高的原因，則主要在於步長尋求心腦血管類新産品的迫切願望；(2) 通過成立合資公司，四環醫藥與步長集團實現優勢互補：四環醫藥的銷售以心腦血管化學藥為主，在一線市場和部分二線市場有較強競爭力；而步長集團是國內心腦血管中成藥銷售的龍頭企業，4 個産品銷售超10 億元，具有中成藥處方藥和OTC 藥的優秀銷售隊伍，在二三線市場具有較強的品牌和銷售實力。

　　我們的觀點：(1) 不考慮一次性轉讓收益，出售後萬生聯合凈利潤貢獻將減半；但我們此前對萬生聯合近3 年的業績貢獻較為保守，因此業績下調幅度較小；(2) 引入心腦血管中成藥銷售高手步長集團，可能加快部分品種的增長速度，步長的營銷實力強大，以如此高價獲取萬生聯合兩個藥，必定是有信心做大；(3) 股權比例是隱憂：合資公司雙方持股比例接近，未來在投融資和戰略有分歧則難以解決；且四個主要産品銷售分離而利潤共享，導致平均主義，不利於做大産品，期望未來改善。

　　　維持投資評級。不考慮一次性收益，我們略微下調2011～2013 年業績預測1%/3%/3%，EPS 分別為0.15/0.18/0.23 元（對應0.17/0.21/0.27 港元）。目前股價對應PE 不到20 倍，維持“長線買入”評級。短期風險在於上半年桂哌齊特增長低於預期，且下半年有降價可能。我們業績預測已反映這兩項風險。