宜華木業：業績低於預期 下調評級至推薦

　　興業證券雒雅梅

　　事件：

　　公司2010年實現收入24.5億，同比增長13.94%；歸屬於母公司所有者的凈利潤2.4億，同比下滑16.72%，全面攤薄EPS0.21元。

　　利潤分配預案為10派0.5元。

　　點評：

　　業績低於預期，四季度大幅縮水。我們在2010.10月份的報告《內銷促轉型，價值宜重估》中，根據公司運營情況，將2010年業績向下修正為0.34元，即預測四季度公司實現收入8億，凈利潤1.3億，而年報顯示，公司四季度收入8.4億，與我們預測基本一致，但凈利潤僅917萬，大大低於我們預期。據此測算，其四季度凈利率僅1.08%，遠低於正常運營期間10%以上的凈利率水平。

　　財務費用高企，吞噬EPS約0.12元。年報顯示，業績低於預期主要原因是期間費用大幅增加所致，公司全年三項費用率合計16%，同比上升了5.2個百分點，其中，財務費用1.4億，費用率6.12%，同比提升3.8個百分點，吞噬了約0.12元的EPS。年報解釋主要係“公司利息支出隨借款規模增加及利率上調相應增加，以及美元對人民幣貶值，匯兌損失大幅上升所致”。我們認為此解釋亦較為合理，公司2009年10月份發行10億元公司債，年利息支出為7950萬元。此外，人民幣升值帶來匯兌損失約2000多萬，而同時銀行貸款利率提高也使公司承受了一定的財務壓力。

　　預計2011年業績平穩增長：2011年來看，主要增長點仍在內銷網點的鋪設，按照公司運營規劃，將新開5-6家體驗館和100家以上加盟商，但從行業研究和公司內銷業務過去2年運營情況來看，我們認為短期內內銷渠道的快速鋪設很難帶來EPS的增加，甚至會出現一定的折損。雖然同期收入可能會出現顯著增長，但期初高昂的廣告費、運輸費、折舊費等依然會大幅吞噬毛利。我們預計公司2011年三項費用率依然將居高不下。但由於公司內銷所佔比重依然較小(2010年內銷業務實現收入1.7億，佔收入比重7%)，因此預期出口經濟的復蘇或可推動公司業績實現正增長。此外，公司2011年可能啟動股權激勵，也值得關注。

　　下調盈利預測和評級：自從我們跟蹤公司以來，雖然一直看好公司的運營模式和業務前景，但由於各種偶然或必然因素，被迫屢次下調盈利預測。因此，不得不對公司未來2年業績預測採取一種更為謹慎的態度。

　　據此，我們下調公司2011、2012年EPS分別至0.25元、0.31元，預測公司2013年EPS為0.36元，對應當前PE分別為25X、20X、17X.，下調評級至“推薦”。