步森股份：服裝業務穩定增長 集團資産眾多

　　申銀萬國 王立平 戴卉卉

　　IPO概況：以16.88元的價格發行2334萬股流通A股，其中網上發行1874萬股(認購倍數150倍)，網下發行為460萬股(認購倍數35.8倍)。

　　步森股份是以單品牌多系列為依託、定位於二三線城市商務男士的服飾生産銷售企業。公司年銷售襯衫、西服、褲裝、茄克衫等産品近700萬套/件，是男裝行業中銷售規模較大的企業。公司以“步森”品牌為主打品牌，發展“時尚潮流”、“都市新貴”和“經典正裝”三大系列。公司內銷業務佔比為85%，外銷業務佔比15%。截至2010年，公司擁有店舖763家，其中直營店11家、加盟店752家。公司以壽氏家族為主的民營企業，控股股東為步森集團，15名高管通過直接或間接持有公司股份，佔發行前總股本52.8%。

　　步森集團擁有多項其他資産，包括百貨、水泥、房地産等。集團除服飾業務以外，還直接或間接持有15家公司的股權，包括諸暨市步森房地産開發有限公司100%股權、呼倫貝爾市步森百貨大樓有限公司95%股權、滿洲裏市扎賚諾爾步森百貨有限公司85%股權、四川利萬步森水泥有限公司35%股權、四川達州利森水泥有限公司35%股權等等。其中，呼倫貝爾市步森百貨10年凈利潤3223萬，呼倫貝爾百貨10年凈利潤795萬元，兩者相加為4018萬，與服裝業務凈利潤相當。我們預計未來集團各項資産可能會逐步放入上市公司，服裝與百貨業務相輔相成，將上市公司進一步做大。

　　公司未來將以直營帶動加盟提升品牌形象，通過加強核心産品自産保證品牌質量。公司此次募集資金3.6億元(扣費後)，其中1.2億元用於26家直營店建設，其中6家舒適生活概念店為購買，20家直營旗艦店為租賃。預計公司11年至13年店舖將分別達到900、1000和1200家，複合增長率為16%。

　　另外，公司將投資9177萬用於“新增10萬套/件中高檔西服生産線技改項目”和“年産40萬件中高檔茄克衫生産線建設項目”兩大募投項目，公司還將使用1708萬用於品牌設計研發中心技術改造項目。

　　公司服裝業務穩定增長，市值偏小，考慮到未來集團其他盈利資産眾多，體量與服裝業務相當，預期未來可能會逐步向上市公司注入，合理股價20元。

　　我們預計公司2011-2013年完全攤薄的EPS分別為0.61、0.80、1.10元，服裝業務能夠穩定增長，發行後市值15.75億，相對偏小，考慮到未來集團其他盈利資産眾多，我們預計合理市值在19億元左右，對應股價20元左右。