國都香港：寶龍地産探究地産零售結合商業模式

國都證券（香港）有限公司

　　寶龍地産(1238)去年核心盈利微升3.4%至12.63億人民幣，高於我們預期，原因是期內入賬面積51.6萬平方米較預期為多。毛利率維持在54%高水平，因為一部份銷售是來自商業鋪位，售價較高。公司未入賬的物業銷售收益有40億人民幣，表示2011年約70%的盈利已經鎖定，在同業中稍為偏低。

　　儘管物業銷售仍然是盈利主要來源，但投資物業規模擴大帶動租金收入急升92%至1.81億人民幣。今年底還會有7個商場投入運營，未來幾年投資物業板塊會高速增長。寶龍計劃進軍百貨業，以《寶萊百貨》品牌在旗下商場經營百貨店。經營百貨店的商業模式其實與業主相似，就是把零售面積批予特許專櫃經營，但不同的是百貨店是根據特許專櫃的營業額分成，而不是收取固定租金。我們初步估算公司自行經營百貨店的經營利潤較只拿租金高1.2倍。

　　寶龍現價相當於2011年6倍預期市盈率，較每股資産凈值4.52元折讓43.8%，我們認為估值便宜，所以維持“買入”評級不變，目標價3.2元相當於7.6倍預期市盈率。