一月CPI恐創新高 通脹無牛市

　　□廣發證券發展研究中心

　　首席宏觀分析師 崔永

　　儘管2010年12月份的CPI同比增長4.6%，比11月份回落0.5個百分點，但環比依然保持0.5%高位增長。考慮到受春節因素影響，2011年1月份CPI環比也將保持1%以上的增長，CPI環比將連續六個月保持0.5%以上的高位增長，這種情況即便是物價漲幅過大的2007年下半年也未曾出現過。目前來看，2011年1月份CPI同比增幅再次超過5%，甚至再創30個月來新高的可能性增大。

　　首先，去年和今年的春節的錯位有可能推高今年1月份的CPI。今年春節在2月3日，春節因素對CPI的影響將提前到1月份，這使得今年1月份的CPI環比可能會達到1%左右甚至以上。而去年春節在2月中期（2月14日），春節因素對CPI的影響主要體現在2月份，去年1月份CPI環比只有0.6%。這樣一來，今年1月份CPI同比突破5%，甚至再創歷史新高的可能性加大。

　　其次，當前北方乾旱以及南方冰凍災害也可能會推高糧價。歷史上來看，2008年春節當月就因為受到南方大範圍雨雪冰凍災害的影響，使得CPI環比大幅高於正常時期，達到2.6%的歷史同期最高水平，而其它年份的春節月份大多環比都為1.1%左右。儘管春節前月份的CPI環比一般都在0.6%左右，但考慮到今年春節在2月初期，加之南方雨雪冰凍北方旱情蔓延，這有可能使得1月份的CPI環比達到1%左右甚至以上，而如果今年1月份CPI環比達到1%以上，1月份CPI同比就會超過5%。

　　第三，從農業部的日度數據和商務部的周度數據等高頻數據來看，1月份CPI創新高的可能性也在加大。目前農業部的農産品批發價格指數已經從元旦前的176.1急劇上升到1月21日的189.5，1月份前20天農産品價格的漲幅就達7.6%；農業部菜籃子價格指數則由元旦前的174.4快速上升到1月21日的190.3，1月份前20天菜籃子價格的漲幅更是高達9.1%。從商務部的周度數據來看，各類物價元旦以來也連續兩周保持上漲態勢。

　　最後，從市場預期來看，1月份CPI創新高的可能性也在加大。當前，債市投資者預期1月份的消費物價有可能要創新高，10年期國債收益率已經由1月5日的3.82%上升到1月20日的3.98%。此外，利率互換市場也反映市場投資者的物價可能上漲預期較為強烈。其中，3個月利率互換由1月12日的3.2%上升到1月19日的3.35%，6個月利率互換由1月12日的3.11%上升到1月19日的4.04%，1年期的利率互換由1月12日的3.16%上升到1月19日的3.48%。

　　既然投資者預期1月份CPI可能會再創新高，這會使得市場在1月份CPI數據得到證實之前繼續保持“通脹無牛市”的窄幅震蕩態勢。過去經驗似乎也表明這一點，歷史上2004年4月份、2007年10月份以及2010年10月份的CPI漲幅達到5%以上之後，股市一般都不會有很好的表現。

　　從某種意義上來講，通脹是通過改變盈利預期從而對股市産生影響的。而不同的通脹水平，投資者的盈利預期是不同的。適度的通脹有利於經濟增長，有利於企業盈利前景的改善，強化投資者的盈利改善預期，從而推高股市估值中樞；而過高的通脹則損害經濟增長，削減企業盈利能力，改變投資者的盈利改善預期，從而降低股市估值中樞。

　　從投資者行為角度來看，在高通脹情形之下，投資者往往會認為這種通脹是不可持續的，從而使得投資者的盈利預期很快就發生扭轉，股市的估值中樞就會立馬下行。

　　此外，通脹還是影響政策決策的重要變量，而政策的變動也會對投資者的盈利預期和流動性預期産生影響。有些政策是能夠立即改變盈利預期和流動性預期的，而有些政策則需要累積到一定程度才能夠改變盈利預期和流動性預期，而政策在沒有改變盈利預期和流動性預期之前，股市也不會對政策做出反應。而價格管制、信貸管制、限購令等直接行政調控手段由於能夠立即改變投資者的盈利預期和流動性預期，因而就會立即引起市場劇烈大幅調整。

　　毫無疑問，股市的“量”、“價”以及“流動性”等經濟變量是相互作用、相互影響的。比如：GDP一般領先於CPI新漲價因素四個季度左右，而M1領先於CPI大約6個月左右，M2則領先於CPI大約12個月左右。

　　這樣一來，在國民經濟運行的不同時期，各主要經濟變量之間存在不同的組合，而這些不同組合對應的政策組合也不同，政策調整的頻率和力度也會不同，而這種不同的組合會使得股市有不同的表現。

　　一個典型組合是“滯脹”，此時GDP增速下行，CPI增速上行，貨幣信貸投放保持高位，而政策調整面臨兩難。經濟前景的不確定性以及政策調整的不確定性使得投資者産生較大分歧，市場一時之間也很難摸清方向，所以就出現了所謂的“通脹無牛市”。