首旅股份：資産注入即將拉開帷幕

　　事項： 公司所屬海南南山文化旅遊開發有限公司收到三亞市國有資産管理公司發給三亞南山觀音苑建設發展有限公司《關於同意啟動南山文化旅遊區門票分成談判事宜的函》。文件中，同意觀音苑公司作為南山文化旅遊區門票分成主體。

　　簡評： 分成主體確定，分成議案有可能變化。

　　2008年11月，公司董事會審議通過了《關於南山門票收入分成的議案》，決議門票分成協議今後何時正式生效何時再對以後年度門票收入進行分成，且對以前年度公司收取的全部門票收入不再追溯分成，公司08年提議的是4:6比例分成。此次分成主體確定，是分成協議能最終落地的積極信號。此番董事長親自帶隊進入談判全面接觸階段，但是由於談判主體和08年不同，原有的議案有可能發生變化。目前談判剛剛啟動，達成最終協議仍需時日。

　　分成對收入影響有限。收入分成如果是追溯過往，對2011年帶來的影響除了以前年度調整影響的資産負債表中的未分配利潤，最大的當然是根據分成比例確認的銷售收入。但是我們認為綜合來看收入應該可以維持一個增長態勢，原因如下：1)南山景區有提價預期。南山景區自05年起一直維持150元的價格，公司實際票價還有很大提升空間。2)非門票收入貢獻有望提高。非門票收入包括餐飲住宿以及觀光車收入佔比40%左右，景區酒店定位假日型酒店，目前1-2期建設已經完成，房間達到200多間，均價300元左右，價格遠低於海南同類別的酒店，有一定的提升空間。3)旅遊人次增加帶來收入增加。

　　南山景區資産優質，海南島作為“一省、一島、一市”國家旅遊綜合改革發展試驗區，在離島免稅政策刺激下，有望獲得更多的度假旅遊人次。 南山景區開展二次開發。南山景區目前開發面積佔總體規劃面積的10%，分成確立後，項目後續開發也有望開展，屆時將是兩個門票分成主體共同投資開發。

　　酒店資産分期分註解入。分成解決後，公司有望重啟酒店資産注入，實現公司致力於打造中高端商務酒店品牌的目標。首旅集團旗下現有二十多家星級酒店，其中五星級酒店10家。預計已經評估過的新僑飯店和和平賓館將在第一批資産注入名單之中，接下來將優先選擇高星級、盈利佳的酒店資産注入。自09年後，北京星級酒店逐步處於恢復階段，入住率達到60%以上。我們預計集團注入的酒店類資産價格比市場優惠，這些酒店位於北京長安街沿線、西苑、燕莎商圈等極佳的地理區域，未來資産升值潛力很大。

　　其他業務保持穩定。公司的競爭優勢主要在於景區和酒店。旗下的神舟國旅的收入規模和毛利率水平都不如中國國旅和中青旅。目前公司主要是對其內部挖潛，沒有明確擴張意向。公司投資收益主要來源於4家聯營企業，具體包括首汽股份(18.28%)、寧夏沙湖(30%)、衚同遊(34%)、北京國旅(49%)，另外還持有北京星辰方舟國際旅行社30%股權。這部分業務基本保持穩定。

　　風險提示：分成談判進展艱難。

　　盈利預測： 我們假設從2011年1月1日起實施5:5分成比例，不考慮後續酒店資産注入和景區提價，預計公司10-12年EPS分別為0.89、0.64和0.75元，對應目前股價的PE為26、36、30倍。2011年的業績影響將是最不確定的，但是多方催化因素可以考慮2011年更高的PE。維持“買入”評級。

　　投資評級

　　一、行業評級

　　推薦 – Attractive： 預期未來6個月行業指數將跑贏滬深300指數

　　中性 – In-Line： 預期未來6個月行業指數與滬深300指數持平

　　回避 – Cautious： 預期未來6個月行業指數將跑輸滬深300指數

　　二、股票評級

　　買入 – Buy： 預期未來6個月股價漲幅≥20%

　　增持 – Outperform： 預期未來6個月股價漲幅為10%-20%

　　中性 – Neutral： 預期未來6個月股價漲幅為-10% - +10%

　　減持 – Sell： 預期未來6個月股價跌幅>10%