成分股調整在即 三模式護航期指套利

　　作者：吳 泱 胡江來

　　期現套利持倉過程中，通過全複製現貨形式，可有效地實現緊隨標的指數的意圖，從容鎖定基差收益。但是，存在一些對指數影響加大的情況，比如個股復牌時市值上升幅度較大、滬深300指數成分股定期調整等，造成某些成分股價值變動幅度增大，此時以全複製形式構建現貨組合的期現套利策略將面臨較大考驗。

　　股指期貨上市後，成分股存在四次較大變動：雙匯發展復牌後權重出現較大上揚；7月初進行的成分股定期調整；平安深發展資産重組停牌，農行提前納入指數。 2011年1月滬深300指數將進行定期調整，次新股調入較多。對於受調整或停牌事件影響更大的全複製套利，應對之道有以下三種形式。

　　ETF品種剝離停牌股票

　　如果某個或多個品種的股票長時間停牌，在此期間，期現頭寸建倉時，無法確保在持倉過程中理想平倉位置顯現時現貨組合跟蹤偏離度在零值附近運行。如果該套利組合未平倉前，停牌股票掛牌交易，現貨部位可能遲遲不能實現預期的離場利潤要求，特別是停牌的股票如果是屬於交投活躍、實際流通市值較小的品種。

　　為應對停牌股票復牌後價格異常變動給套利頭寸現貨部位的衝擊，在成分股停牌期間，通過日內買入、贖回或日間申購、贖回等手段，可幫助獲取相當數量的ETF份額涵蓋的一籃子股票，然後將其他品種在二級市場賣出以剝離停牌股票。

　　一級市場買入ETF、二級市場贖回ETF份額中的一籃子股票、日間二級市場賣出非停牌成分股策略的額外收益來自於上一交易日凈值高於當日市值的狀況，且獲取一籃子股票的時間可在一日內完成。相比之下，一級市場申購ETF、日間二級市場贖回ETF份額中的一籃子股票、日間二級市場賣出非停牌成分股的策略，只能按照申購當日的收盤價持有ETF份額，不確定性加大，且策略執行時間跨度大，最少也要三個交易日。

　　在策略執行時點上，參與者可參考季報披露，從重倉停牌股的開放式基金和ETF的申購、贖回額度變化，嗅出可能的復牌時間信號，提早佈局，從而在相關限制申購、贖回的措施出臺前，以恰當的價格，實現持有停牌股票的目的。

　　定期調整下短期買賣應及早

　　考慮到在較大概率上調出股票短期偏弱、換進股票走強的趨勢，日均跟蹤誤差或年跟蹤誤差顯著低於預設目標的指數基金，存在較大提前佈局動力以獲取相對好的年終排名：在信息公佈日後逐步剔除擬換出的品種，同時按照最低權重配置標準，逐步購進ETF品種，再在正式權重公佈後進行權重修正，其他參與者也會在超額收益吸引下，擇機超配擬調入股票。

　　賣端來看，主要存在套利者與ETF資産管理者在信息公佈同時或者不久後減持調出的現貨品種的趨勢：12日信息公佈後，套利者借IF1012合約臨近交割的局面，平倉掉遭剔除的現貨品種，在IF1101成為主力後即使出現較好升水介入機會，也不再建套利倉，或者用擬調入的股票和未涉及調整的現貨品種構建套利頭寸。後一種方式執行的依據建立在預期買入股票能維持強勢的基礎上，在權重未行公佈前，該種方式無疑帶有一定的單邊操作色彩。

　　買端來看，主要有信息公佈前就持有套利倉位的參與者、公佈後調整日前不久進行佈局套利與被動調整的參與者。在調整信息未公佈前，可能一部分套利者在當月、下月合約上都建有套利倉，因而這部分套利者在信息公佈後存在買入一定的現貨以保障跟蹤效果的壓力。元旦前後一天或前幾天，涉及調整的國內外指數ETF組合管理者和採取全複製形式構建現貨組合的管理者需購進調入滬深300指數的股票。必須注意的是，滬深 300指數與上證50、180等指數間存在重疊的股票，在更換過程中，不單是滬深300指數ETF存在相應更換動作，其他ETF品種與調整股票相關的也要執行更替操作。

　　借流動市值預判成分股權重

　　在標的調整日益臨近的情況下，具體到全複製形式的套利策略而言，需及早出清換出品種，按照調整股票最低配置權重買入擬調進的頭寸，並於調整日對調入權重進行一定修正。具備風險承受能力的套利者，可謹慎按照自身風險承受水平，及早超配擬調進的現貨部位，以求品種上揚預期強烈下的風險收益。套利者首要調整的品種主要集中在自由流通市值與A股流通市值均較小的品種，如陜鼓動力等個股。由於其自由流動市值低，相應地買入跡象逐漸顯現後，可能大大抬高購進成本，當市場套利頭寸持倉規模較大時購入風險將進一步加大，參與者需提前做好應對。

　　隨著跟蹤滬深300指數的基金數量增多，定期調整或停牌期間按照最後成交價計算指數直至復牌、分紅派息等指數編制方式，對套利收益的影響較大，投資者需積極應對。 （國泰君安股指期貨研究中心 吳 泱 胡江來）