美經濟至少還有1年下行空間 中國難獨善其身

　　2007年12月初，雷曼兄弟對2008年的全球經濟形勢進行展望時，用了“黑雲壓城”四個字來形容世界經濟所面臨的嚴峻形勢。當時很多人都懷疑我們是不是太悲觀了。但國際金融市場在隨後的3-4個月內經歷了有目共睹的巨大波動，投資者對美國及世界經濟形勢的信心曾一度變得比我們還要悲觀。在美聯儲為了維持金融體系的穩定而採取了一系列非常規的拯救措施之後，市場的信心得到了穩定和提升。

　　有意思的是，在最近幾週內，投資者對美國及世界經濟的信心似乎又突然好了起來，尤其表現在對美聯儲減息的預期和金融市場的反彈上。現在市場上對美國減息的預期是到1.75%就會結束，明年第一季度就會開始加息。還有人認為，美聯儲今年第四季度就會開始加息。我們認為這些判斷過於樂觀。

　　從多個角度講，美國及世界經濟步入下行軌道才剛剛開始，至少還有1-2年的下行空間。

　　癥結還會暴露

　　很多人評論説，“次貸危機”的最壞日子已經過去。純粹就“次貸危機”而言，也許這一判斷是正確的。但這並不意味著美國金融體系中的問題都已暴露，金融資産價格的調整已經結束，以及經濟增長的下滑會停止。在我看來，“次貸危機”僅僅是一個導火索，金融體系中的很多其他問題還會逐步暴露。

　　首先，次級貸款(sub-primeloan)的高違約率也會逐步擴散到優質貸款(primeloan)中。在美國，次級與優質貸款的區別在於貸款發放時借款人的信用評級。而借款人的信用評級是每月變化的。如果容易獲取信用，人們的還款記錄往往也會比較好(通過借新還舊)，所以其信用評分會逐步提高。在2003年後，由於美國利率偏低，金融機構業務擴張迅速，許多機構採用房地産再融資(re-finance)或賬戶轉移(balancetransfer)等形式吸引借款人，以擴大業務，這在客觀上給借款人提供了更多的信用額度，使很多人可以在那段時間裏利用新增的貸款額度償還掉從其他機構所借的貸款。其結果是，許多本來可能處於或接近還款困難期的借款人因此得到了喘息的機會，使其信用記錄得到了維持或改善。換句話説，很多本應落入次級客戶的借款人因此變成了優質客戶。這意味著很多當時被歸類為優質類的貸款，現在隨著經濟的惡化和信貸的緊縮，可能會暴露其本來的“次級”面目。但由於貸款的分類是按照貸款發放時的信用評分，而不是貸款人現在的信用評分，所以這些貸款目前仍歸為優質貸款。但是，這意味著我們很快也會看到優質貸款的壞賬率上升，以及與此相關的金融衍生産品的價格調整。

　　其次，目前所出現的“次貸危機”主要表現為與次貸有關的金融衍生品(如房貸抵押債券，CDO，等等)的大幅度貶值導致其持有者(即金融機構)出現大幅度虧損。這些衍生産品往往都採用市價評估(mark-to-market)的方法，因此其價格受市場預期的影響很大。許多衍生産品的價格在與其相連的住房貸款的違約率上升之前就已經因為預期的惡化而出現了大幅度的下調。一定程度上講，這些産品的價格下降甚至有可能出現了“超調”。但另一方面，這也表明，目前出現的次貸危機還主要表現在衍生品市場上，很多金融機構(尤其是商業銀行)的那些沒有證券化的貸款(包括房地産，工商和消費者貸款)，隨著經濟的惡化將來也存在著壞賬率大幅度上升的可能，只不過是因為這些貸款不必採用市價評估(mark-to-market)的方法，其壞賬問題目前尚沒有完全暴露。待其暴露之時，我們也許會看到新一輪的商業銀行的壞賬危機(過去幾個月的危機尚主要集中在投資銀行，風險套利基金等投資者中)。

　　第三，隨著經濟增長的放緩和信用的緊縮，企業投資和居民消費的都會明顯疲弱，因此企業的盈利增長無疑會受到影響。如果股票市場對美國經濟增長的前景過於樂觀的話，其隱含的對企業盈利的預期也會過高。因此，隨著美國企業和消費者逐步降低投資和消費的話，股票分析師們估計還會不斷地下調其對上市公司盈利的預期，與之相伴隨的無疑將是股票價格的進一步回落。而這通過股市的財富效應和融資效應還會反過來進一步影響經濟的成長。

　　美國在衰退邊緣掙扎

　　首先，美國經濟仍將在衰退邊緣掙扎一段時間，而不可能迅速出現強勁的復蘇。原因有兩點:一是美國房地産市場的蕭條到目前為止僅走了一半，至少要到2009年底才能好起來；二是信貸緊縮對於美國經濟的影響，可能也高於人們的預期。

　　為什麼説美國房地産市場還要繼續往下走？從統計數據來看，按照目前的速度，現在美國現存的新房和二手房的存貨(即在市場上拿出來賣的房屋)估計需要9-10個月才能賣掉。同時，今年和明年將迎來一個房屋拍賣高峰，即大批還不起按揭貸款的借款人的房子要被銀行強行收回來，在市場上拍賣。這個拍賣量估計今年會達到100萬套以上，明年大概達到120萬套以上。這意味著，在不再新建任何房子的情況下，光把現有的房屋存貨和銀行強行收回的房子賣掉，就需要大概一年半的時間。那麼，美國的房地産投資至少到明年上半年可能還是維持負增長。同時，美國房地産價格現在已從頂點跌了15%，但隨著銀行大規模拍賣房子的開始，可能會使價格下降更多，估計至少還會再跌10%。房地産價格進一步下跌，對於居民財富效應及消費等方面都有負面影響。我們估計，美國的房地産市場在2009年底以前都會保持低迷的狀態。作為投資領域中的重要一環，房地産市場好不起來的話，美國經濟短時間內也很難復蘇。

　　至於信貸緊縮，從次貸危機發生到現在，已經大體經歷過三輪。第一輪信貸緊縮，是在去年8月份次貸危機爆發後，很多銀行、金融機構遭受信貸損失之後，開始加強信貸風險管理，提高信貸的審查標準，把一些風險較高的信貸申請拒之門外。這使得一些以前本能借到貸款的企業和個人借不到貸款。第二輪緊縮發生在很多金融機構尤其是商業銀行資本金損失之後，按照銀行業監管的國際協議(即《巴塞爾協定》)關於資本充足率的規定，金融機構的資本金損失後，若達不到資本充足率，就必須相應地回收資産。形象地講，如果資本損失8塊錢，銀行就需要收回100塊錢的資産。這對於資本損失過高的銀行壓力非常大，如果不能及時注資，就要進一步收回資産(包括貸款)。第三輪緊縮出現在最近一段時間，很多金融機構，包括投資銀行、商業銀行和很多企業，都在資金鏈上出現了緊張。這種情況下，許多金融機構都開始擔心自己的資金鏈條會發生斷裂，因此傾向於保留現金，減少放貸，這使得它們把一些本來信用標準很好的高質量貸款也拒之門外(因為要把錢留給自己以防萬一)。

　　信貸緊縮對經濟的負面影響非常大。我們常形象地比喻説，金融系統是經濟的血脈，是給經濟系統輸血的。而2008年美國經濟所面臨的情況是，金融系統可能沒辦法給經濟系統輸血太多，甚至有可能從經濟系統中抽血。眾所週知，企業沒有貸款只靠自有資金，是不可能快速成長的。而美國的消費者也相當依賴於借貸來維持消費。因此如果信貸緊縮持續存在，美國經濟增長的前景顯然不會樂觀。

　　我們認為，美國經濟增長率會從2007年的2.2%降至2008年的1.6%，2009年時可能會降到更低的0.6%。鋻於暗淡的增長前景，我們預期聯儲會繼續大幅度減息，聯邦基金利率會從2007年末的4.25%降至2009年底的1.00%，而不是像市場所預期的降至1.75%就會停止。

　　歐洲經濟增長將放緩

　　很多對全球經濟前景保持樂觀的人都有一個重要的論據，即全球經濟已經同美國脫鉤，尤其是歐洲經濟增長在過去幾年裏表現強勁。即便在美國次貸危機發生後，歐元區經濟似乎也未受到太大的衝擊，歐洲央行則繼續保持其強硬的反通脹姿態，在美聯儲數次大幅度減息後，仍然維持利率不變。因此很多人寄希望於歐元區，希望其可以在美國經濟出現下滑或衰退時支撐起全球經濟。尤其是亞洲經濟體(包括中國)，很多依賴於對歐元區出口的強勁增長，因此如果歐元區經濟增長能繼續保持強勁的話，亞洲經濟體的增長前景也不會太差。

　　但我們認為，歐元區的經濟增長也會出現明顯放緩，從2007年的2.6%降到2008年的1.4%。這有兩方面的原因。一是因為歐元的強勁升值將不斷削弱歐元區企業的競爭力，在經歷一定的時滯後必然會影響到歐元區的出口。二是因為歐元區經濟在過去數年裏的增長主要來自出口和投資的增長，而消費增長則相對偏弱。如果內部消費不足，那麼一旦外需減弱的話，不但出口會受影響，投資增長也會放緩，因為很多企業會發現其投資已形成了單靠國內消費所不能吸收的過剩産能，因此在作進一步投資時會相當謹慎。

　　另外，歐洲許多國家的房地産市場也開始出現了明顯的下滑跡象。英國的房地産市場在經歷近幾年的繁榮之後，近來已出現房價的下滑。冰島和法國的房價也進入了負增長的區域。西班牙的房地産市場也開始降溫。如果這些國家的房地産市場也出現問題的話，勢必會對其金融體系的穩定和經濟增長産生巨大的負面影響。

　　鋻於歐元區經濟所面臨的增長放緩前景，我們估計歐洲央行將在2008年三季度放棄其“鷹派”的貨幣利率政策，開始降息。估計2008年歐洲央行將減息50個基點，使其政策利率由2007年底的4.00%下調至2008年底的3.50%。而處於歐元區之外的英國，其央行今年來已經減息50個基點，反映了其對增長下滑的擔憂。

　　日本經濟將繼續疲軟

　　日本經濟在1990年後泡沫崩潰之後，已連續十多年處於通貨緊縮的狀態。自2005年以來，日本經濟有所起色，似乎有走出通貨緊縮的跡象，日本央行也因此在2007年加息，結束了多年零利率的狀況。但是，美國次貸危機的發生及隨之而來的美歐經濟的疲軟，無疑對日本經濟的復蘇是一個很壞的消息，其走出通貨緊縮的日程表也將相應推遲。

　　與歐元區相似，日本經濟在近兩年來的復蘇也是得益於出口和投資的增長，消費增長的不足也是一直困擾日本經濟的難題。而消費的疲軟主要是因為收入增長的乏力，企業員工的薪水增長相對於公司利潤的增長一直落後較多。而這正是投資增速超過消費增速的一個主要原因。由於國內消費不足，一旦外需減弱，日本的國內投資也會受到影響，以避免産能過剩的積累。

　　另外，對於日本來説，美聯儲的減息並不完全是好消息。減息所引發的美元相對於日元的貶值會削弱日本企業的競爭力，導致出口下降，進而影響經濟增長。由於世界上大多數貨幣都或多或少地盯住美元，日元相對於美元的升值不但會削弱日本相對於美國的出口競爭力，也會削弱其對世界其他許多經濟體的競爭力，從而導致其外需減弱。這對於近年來一直處於衰退邊沿的日本經濟來説，顯然極為不利。如果美國經濟增長在2008年出現明顯下滑，日元的升值甚至有可能將日本經濟再次拖入衰退之中。

　　鋻於以上原因，我們預期日本經濟增長率會從2007年的2.1%下降至2008年的1.5%，而日本央行也會暫停其加息的策略，在2008年將政策利率維持在0.5%不變。

　　中國難以獨善其身

　　雖然次貸危機對中國金融機構的影響並不很大，但如果次貸危機對全球經濟(尤其是美國經濟)的影響比人們預想要大的話，其對中國經濟的影響可能也比大家想的大。事實上，即便沒有次貸危機，中國經濟也已進入一個中期的下降軌道，而全球經濟的減弱只不過加劇了中國經濟的下滑。對此筆者已多有論述，在此不再重復(請參閱《21世紀經濟報道》2008年1月14日筆者的文章《央行對衝中國經濟下行風險“五策略”》)。總之，無論政府、企業還是個人，都應做好充足的準備，以應對可能發生的更大的下行風險。

責編：金文建