政策“退出”也需相機抉擇

　　在全球經濟出現企穩跡象之際，量化寬鬆政策的“退出”開始提上日程，史無前例的流動性釋放決定了“退出”毫無經驗可循，央行相機抉擇的策略至為重要。對於我國而言，在貨幣供給更多地體現為外生性特徵條件下，流動性收緊更需要把握好時機和力度，從這個角度看，8月4104億元新增貸款規模應屬意料之中的意外。

　　相機抉擇策略的關鍵在於央行對“退出”時機和力度的把握。一方面，政策退出過快過急，會令經濟持續復蘇失去動力，本世紀初日本的教訓我們不能忘記，從日前閉幕的G20財長和央行行長會議中，也可以看出各國擔憂經濟復蘇基礎並不牢固以及對政策退出的謹慎。另一方面，若“退出”過晚，則會引發資産價格泡沫甚至惡性通脹，彼時央行匆忙“退出”並重啟加息進程或將令經濟面臨二次探底的風險。

　　從我國的情況看，7月以來貨幣政策的動態微調與其將其理解為政策轉向，不如視其為對於上半年超寬鬆政策的“修正”，無論是對銀行的監管還是公開市場操作均體現了這一特徵。然而，近期管理層的一系列政策傾向無疑是對前期微調的“微調”，從銀監會到外管局，再到央行9月前兩周公開市場凈投放1120億元。有評論將下半年以來的貨幣政策概括為“搖擺的微調”，但筆者看來，這又何嘗不是一種“退出”的相機抉擇？

　　那麼，對於各國央行來説，如何才能相機抉擇、把握適當的“退出”時機和力度？通脹、就業及經濟增長為貨幣政策的三大最終目標，多年以來控制通脹無疑成為央行制訂政策的首要目標，“傑克遜霍爾共識”依然為多數央行所信奉。然而，國際金融危機的爆發令世界經濟面臨自上世紀30年代以來最大的威脅，各國央行的政策重心也從通脹控制轉向刺激經濟增長、恢復社會就業。另外，國際金融危機之後，無論在中國還是在歐美，低息環境中刺激經濟復蘇主要通過財政政策實現，貨幣政策則更多地依附於財政政策，央行獨立性顯著下降。因此，在未來一段時間，經濟及就業指標的恢復以及積極財政政策的轉向將決定各國貨幣政策“退出”的時機和力度；而通脹問題仍不是各央行關注的重點，畢竟低産能利用率和高産出缺口的存在保證了實體經濟顯著復蘇之前很難出現通脹甚至惡性通脹的風險。

　　既然政策退出的時機取決於經濟復蘇進程，那麼，對於我國而言，實體經濟相對於歐美日率先復蘇是否意味著我國將先於其他國家退出超寬鬆的貨幣政策甚至升息？這樣會否引發國際資金流入並導致資産價格泡沫和通脹風險？

　　首先，以中美兩國作比較，其貨幣供給的性質以及擴張貨幣政策的傳導方式有著本質的區別。美國的貨幣供給有較強的內生性特徵，信貸市場的凍結令美聯儲釋放的流動性更多地體現為基礎貨幣的急速擴張，但貨幣乘數的下降令貨幣供給的增長速度遠遠低於基礎貨幣，因此，其量化寬鬆的退出對於實體經濟的傷害相對較小。對於我國而言，貨幣供給的外生性更為明顯，央行通過直接調節商業銀行信貸額度進而達到擴張貨幣供給、刺激經濟增長的目的，而這種擴張模式一旦退出，對於實體經濟將帶來更大的衝擊。

　　其次，目前我國經濟增長的結構也不支持過早地“退出”，畢竟對於出口與消費我們難以有過多的期待，投資仍將成為拉動經濟的主要動力，而今年以來40%以上的新增貸款與固定資産投資之比顯示出經濟增長對於信貸的依賴，尤其是在政府投資向民間投資轉化的過程中更是如此。

　　因此，可以預期，各國央行之間或將展開一場“退出”和升息的博弈，其結果或令全球性“退出”的時機晚于預期，或令各央行採取聯合退出行動的可能性增強。(董鳳斌)

責編：王玉飛