下半年挑戰：密切關注資産價格泡沫

　　經驗表明，M1與PPI和CPI同步運動且存在一定的滯後期，分別為三至四或二至三個季度。據此判斷，明年上半年物價漲幅加快的可能性較大。隨著下半年經濟逐漸回升，資金週轉加快，貨幣乘數和貨幣流通速度有擴大之勢，即便信貸增長放緩，也不能忽視流動性過剩的危險。

　　為此，下半年貨幣政策在保持適度寬鬆的情況下，應有靈活微調，回歸“適度寬鬆”的本義。

　　連 平

　　內需強勁促使國內經濟增長在二季度回升，由此上半年我國GDP同比增長7.1%，其中二季度GDP同比增長7.9%。我以為，下半年經濟增速回升的趨勢將得以延續，並會進一步加速。現在來看，下半年投資增速可能在房地産投資增長的帶動下進一步加快；消費將在經濟回升的收入效應及資産價格上漲的財富效應共同作用下繼續維持穩步上升勢頭；預計全球經濟將在下半年企穩，屆時我國出口增速也有望觸底回升。綜合這些因素，初步預計三季度GDP增速為9%，第四季度GDP增速為9.8%，2009年全年GDP增速為8.5%左右。近期外資由去年四季度的大幅流出轉變為流入，這也表明國際資金對中國經濟增長的前景看好，而外資回流的增加也將為國內提供流動性支撐。促使我國經濟增長在二季度快速回升的主要原因，我認為有兩個方面：一方面是國內積極財政政策和適度寬鬆貨幣政策的實施，使得國內需求快速增長，部分彌補了外需下降帶來的負面影響。上半年在GDP增長的三大需求中，外部需求，即“凈出口”對經濟增長的貢獻率為負41%，下拉GDP增長負2.9個百分點。而國內需求成為“保增長”的關鍵，上半年投資對經濟增長的貢獻率為87.6%，拉動GDP增長6.2個百分點。最終消費對經濟增長的貢獻率為53.4%，拉動GDP增長3.8個百分點。

　　另一個方面是國內金融體系，特別是銀行體系對實體經濟的支持力度較大。儘管受到全球金融危機的衝擊，但得益於近年來重組、引資和上市的深化股份制改革，我國銀行業整體運行狀況穩健、良好。在國內經濟持續兩個季度大幅下滑的過程中，銀行業的不良資産餘額雖有所上升，但全行業的不良資産率卻是持續下降的。銀行業資本充足、撥備水平較高，流動性充裕，可以為國內保增長政策提供資金支持。

　　今年以來我國居民消費價格和工業品出廠價格一直處在下降區間。雖然物價持續負增長，但通貨緊縮並不如預想的嚴重，因為今年以來CPI下行主要受翹尾因素的影響，上半年CPI同比增速如果剔除翹尾因素（-1.48%），新增因素其實是正增長（0.38%）。

　　當然短期內通縮壓力仍然存在，預計三季度CPI、PPI仍將延續負增長，但翹尾因素將逐步減弱，國內經濟回暖將推升物價；近期全球大宗商品價格的持續上揚、加上發達國家“量化寬鬆”貨幣政策下流動性的充裕等，都會強化人們對未來通貨膨脹的預期。如果不出現突發因素，預計三季度國內CPI降幅將趨於收窄，在四季度可能摘掉“負增長”的帽子，不過年內CPI大幅上升的可能性不大。

　　我認為，在經濟回升過程中，物價的溫和上漲是有利的，一方面物價上升可以改善企業盈利，使經濟回升的微觀基礎更加健康；另一方面，物價的溫和上升也有利於改善居民和企業的預期，一定程度上刺激投資和消費。

　　但我們必須高度警惕下半年資産價格泡沫風險。當前的信貸高增長史無前例。經驗表明，M1與資産價格有著較為一致的變動關係，即當貨幣政策轉為寬鬆、M1增長加快時，股價和房價也隨之上升。因為M1由現金和活期存款組成，是流動性最強的貨幣，在經濟回升初期，流動性會選擇首先進入收益高、易變現的資産市場。

　　下半年，一方面在前期信貸大幅增長的背景下，流動性較為充裕；另一方面隨著我國經濟回升，以及行業、區域振興規劃使上市公司及房地産市場受益，資産市場不乏“亮點”，資産價格有進一步上升甚至出現泡沫的可能。但我認為，如果適時出臺相關調控政策，避免資産價格再現泡沫並非沒有可能。比如，擴大IPO規模、嚴格執行第二套房貸政策、加大力度回收流動性等。因此，應高度關注三季度資産價格變化，及時出臺適宜措施，避免資産價格過度上揚後導致多方面損失過大。

　　在信貸迅猛增長的同時，銀行資産質量問題成為焦點。我感到，當前的信貸投放存在“六個集中”現象：行業結構上向製造業、交通運輸業等行業集中；貸款投向上向大客戶集中；期限結構上向中長期貸款集中；多家銀行集中授信同一大客戶；地方政府的融資平臺集中度也比較高。相應地，就有三方面風險需要特別關注，一些地方政府背景的貸款存在風險隱患；票據業務高速增長帶來了信用風險、操作風險和資産價格風險；中長期貸款持續增加在一定程度上加大了銀行資産負債期限結構錯配的風險。

　　不過，進一步分析又可發現，由於二季度票據融資顯著下降，下半年部分月度甚至可能負增長，票據融資相關風險已較為可控。而第一、三類潛在風險屬中長期風險，短期內暴發的可能性不大。在經濟迅速下行時，一季度銀行業不良貸款繼續保持雙降表明，在經過重組、引資和上市後，我國商業銀行在公司治理、內部控制等方面有了顯著改善，風險管理能力明顯提高，跨週期經營能力有所增強。

　　為促進銀行業穩健發展，我認為，在當前信貸猛增的背景下，應採取措施適當控制貸款增速，適當限制信貸向地方政府融資平臺、基建項目等過度集中，引導銀行調整期限結構，增加短期貸款佔比，鼓勵向中小企業、民間投資增加信貸投放。同時，建議監管部門加大風險提示、加強窗口指導，必要時可進行有針對性的流動性管理，如對信貸投放過快的金融機構採取定向發行央票、差別性提高存款準備金率等。

　　如何在保持貨幣政策的連續性和穩定性的情況下警惕資産價格過度上漲的危險，將是下半年我們面對的主要挑戰。經驗表明，M1與PPI和CPI同步運動且存在一定的滯後期，分別為三至四或二至三個季度。據此判斷，明年上半年物價漲幅加快的可能性較大。隨著下半年經濟逐漸回升，資金週轉加快，貨幣乘數和貨幣流通速度有擴大的趨勢，即便信貸增長放緩，也不能忽視流動性過剩的危險。為此，下半年貨幣政策在保持適度寬鬆的情況下，應有靈活微調，回歸“適度寬鬆”的本義。公開市場操作的方向應偏向回收流動性，且力度應適當加大。但信貸總量控制不宜再次實行，應多用市場手段來調節。

　　以是觀之，三季度政策將基本保持不變，四季度則可能出現政策調整的機會。（作者係交通銀行首席經濟學家）

責編：張福偉