股市仍在上行過程中

□徐輝

　　6月第一週市場繼續上漲4.59％，自去年10月底反彈以來，滬綜指收盤價累計漲幅已經達到61.36％。從目前市場運行情況來看，投資者對於市場未來運行的分歧還是非常大。綜合看空依據主要有三條：流動性充裕局面可能難以持續，物業稅徵收可能令地産市場回落，IPO重啟快於預期影響市場。不過筆者認為，這些因素並不能真正成為制約市場上行的力量。而從經驗來看，在牛市啟動的前三年，投資者持續重倉優質股即有望獲取高額收益，所以當前中國股市仍處在最好的投資時段。

　　地價拐點推動股市“空中加油”

　　五月初我們一直強調要高度關注土地市場出現的變局——也即土地價格出現向上拐點的這一新動向。這一動向對於我們判斷A股市場未來運行有非常重要的啟示意義，因為這一現象的出現，代表人們一直憂慮的私人投資無法啟動這一局面不會出現，也就是説中國經濟將有望出現持續復蘇的較大可能。

　　正是在這樣一個大的基本面上，我們看到投資者普遍出現了一些預期上的變化：從堅決看跌轉向，到可能不會跌但也漲不上去；然後再從看盤整轉向謹慎看多；再然後從謹慎看多轉向全面看多（這一局面目前似乎還未到）。

　　這樣的一個轉變也體現在行業分析師對上市公司業績的預測上。我們注意到，統計顯示分析師在2008年12月對上市公司2009年和2010年業績的平均判斷上，分別為增長5％和增長9％；而到了本週分析師們的平均預測已經上升到增長18％和增長18％上。也就是説，分析師們對上市公司未來業績的預測出現了明顯的提升。

　　所以，地價拐點的形成一方面使得前期股市上漲被基本面確認；與此同時，也引領市場出現新一輪的上漲，五月以來滬綜指累計上漲已經達到11.15％，地價拐點推動股市“空中加油”。

　　三重困擾因素難成真正壓力

　　不過，當前市場投資者依然對未來市場運行前景顧慮重重。

　　首先，貨幣市場方面，貨幣政策已經在收縮。根據《財經》網報道，中行董事長肖鋼近日表示，儘管央行將繼續實施寬鬆貨幣政策的承諾口頭上沒有變，但實際已經在收縮。從流動性的視角出發，前期一直支撐市場估值走高的一個重要因素，目前正在發生一些微妙的變化，這個變化可能引發市場出現中短期的一些波動。但由於流動性充裕的大格局在年內難以發生變化，這使得行情的資金背景沒有大的變化。

　　其次，房地産市場方面，管理層研究推出物業稅。此舉可看作去年下半年以來管理層對地産業發展的一個態度轉變——由擔憂房地産業過於萎縮向控制房地産過熱開始輕微轉化。我們認為，該政策由於還在研究過程中，具體稅率高低、稅基寬窄都難以定論。筆者相信，從物業稅空轉到實際運作，可能需要相當長的時間，有分析人士認為需要十年時間；此外，從香港和新加坡的情況看，物業稅的實施最終對房地産業的影響也各不相同，如果我們選取香港模式，最終對房地産業的影響不大。

　　第三，IPO重啟的時間快於預期。本週IPO徵求意見稿截止日到期。應該説，IPO重啟的時間還是比投資者普遍預期的要快。事實上，本次市場上行過程中，政策推動的作用是主要作用之一。重啟IPO一方面表明管理層認為市場已經趨穩了，另一方面也説明市場持續反彈的高度和速度超出了管理層預期，所以也可以認為該政策有借機冷卻的意圖。

　　所以，總體來看，這三重困擾因素事實上未必成為市場上行的真正壓力。

　　牛市前三年宜持續重倉

　　總體來講，現在的情況是股市仍在上行過程中，其估值依然在合理的水平上。至於該採取何種策略，筆者認為先應當借鑒巴菲特的兩個觀點：其一，金錢加勇氣是危機時期最好的組合。講得是投資者在經濟危機期間應當大膽買入優質股票。筆者認為，這句話對中國投資者而言，最近兩三年都是適用的；其二，巴菲特説，中國經濟就像一個剛剛發育的年輕人，它的故事還剛剛開始。在這樣的一個基礎上，筆者認為中國股市仍處在最好的投資時段中，目前中國股市的牛市已經啟動，在牛市前三年（2009年至2011年）投資者理應持續重倉。

　　目前滬深股市持續走高的現象，使筆者想起了1968年和1974年香港股市兩次大跌90％後的市場運行，當時兩次大幅下跌後香港股市都出現了約5年的持續上漲，其中牛市前三年的利潤相當高，而且市場估值在相對合理的水平上，這一時期是價值投資者大幅獲利的最好時期；而進入牛市第四年和第五年，估值高企後的市場儘管可能繼續大幅上漲，但其風險也在同步提升，所以這一上漲基本屬於趨勢投資者，價值投資者在這個階段獲利會較為艱難。

　　回到A股運行上，筆者同樣認為2009年、2010年和2011年將可能是A股的一個較好的投資時段：首先，這期間股市估值會相對合理。因為市場剛剛送走大熊，甚至部分投資者尚且認為熊還在。所以，其上漲不會太過分，猶猶豫豫、慢慢吞吞的可能性更大，就像目前A股運行。其次，市場漲幅會相對較高，部分優質股票漲幅將更為驚人。由於市場在熊市中跌幅過大，其估值回到合理水平也將引發大幅上漲。比如，A股長期收益率合理區間在20倍到30倍之間，而熊市導致其市盈率最低接近12倍水平。所以，其回到合理區間漲幅會在66％至150％之間，其對於滬綜指點位會在2800至4100之間。(作者為中證投資公司首席分析師)

責編：王玉飛