6月大盤難"平靜" A股的頂部之惑

　　近幾個交易日市場加速上行，部分投資者認為大盤已經接近頂部並紛紛離場。不過，最終大盤的調整以“假摔”的方式完成，風格從題材股成功轉向藍籌股，兩市股指也迭創出反彈新高。從盤面特徵來看，目前的市場與“後530時代”非常相似，那麼市場是否也已步入尋頂階段？

　　真跌假摔迷人眼

　　進入4月份之後，A股出現過三次較大的調整，分別是4月8日、4月22日和5月21日，但每次大跌之後，總會有新的熱點涌現出來，令市場恢復上漲的元氣，每次調整也因此演繹成了“假摔”。但無論是從估值還是從供求關係，我們更多時候還是看到了真跌的動因，而非“假摔”力證。唯一能夠解釋假摔的，也許只有資産配置策略導致投資者風險偏好的提升。

　　據統計，目前A股市場按2008年年報計算的靜態市盈率水平在26.33倍，市凈率是3.03倍，剔除金融保險業後的市盈率在35.85倍。整體來看，結構性泡沫已經顯現。儘管目前市場整體的估值水平仍在歷史均值附近，但從安全性角度看，A股吸引力已經大大降低。而從稅收的角度來看，4月份國內增值稅同比下降7.8%，企業所得稅同比下降27%，很難想象上市公司今年會有一份漂亮的中報。

　　不過，從市場的風險指標來看，近期大盤仍沒有大幅回落的意願。考察衡量市場風險意願的四個指標——成交量、換手率、週期性行業收益率和10年國債收益率，前三個指標近期都處於2007年初的高位水平，而當前國內10年期國債收益率為3.5%左右，處於相對較低的歷史區間，且鋻於市場對進一步降息的預期已經消退，國債收益率仍有上升的空間。可見當前股票市場相比其他市場似乎更具有吸引力，這也許才是製造調整假象的主因所在。

　　尋頂會否從藍籌開始

　　從5月25日至6月4日收盤，申萬大盤指數漲幅近10%，反彈速率和斜率較5月中旬以前快很多。兩市大盤在大盤藍籌股的帶動下迭創反彈新高，新版的“後530時代”似乎就要開啟。那麼，大盤尋頂之路會否從藍籌股展開呢？

　　從目前的行情看，表面上跟“後530行情”的特徵十分相似。不過，本輪行情與“後530行情”有兩大本質區別：一是本輪行情的基本面並沒有2007年那麼強勁，即使經濟回暖預期十分強烈；二是在利率方面，新一輪的加息通道並未打開。這兩個區別導致的後果可能是本輪行情中藍籌股上漲的基石充滿變數。

　　這種變數又來自三大博弈均衡。

　　一是圍繞利率的博弈，利率政策與通貨膨脹和固定資産投資過熱有著緊密聯絡，雖然通脹預期越來越強烈，但在內外需求不足的背景下，固定資産投資對拉動經濟復蘇的效果還有待觀察。在銀行業績以量取勝的預期得以消化的前提下，這一博弈將在一定程度上左右銀行和保險股的走勢；

　　第二個博弈則圍繞房地産展開。近期房市的強勢表現成為不少人判斷經濟復蘇的重要依據，但在房市成交量上漲的同時，價格也在逐漸回到2007年的水平。在剛性需求初步釋放之後，購房者與賣房者之間的博弈可能圍繞價格而展開，因此地産板塊變數較大；

　　第三個博弈來自圍繞鋼鐵的多重博弈。包括美元持續走低情況下的鐵礦石談判、國內鋼材定價博弈等，對庫存大戶的影響較大。

　　顯然，目前藍籌股的基本面無法與2007年相比，但基本面仍處於動態演繹中，關鍵時期這種演繹將改變不同的博弈主體和均衡。

　　通脹與庫存的遭遇戰

　　有分析觀點認為，近期的市場與其説是炒經濟復蘇，還不如説是炒通脹預期。隨著世界經濟收縮趨緩，對經濟復蘇的預期開始變得強烈，而世界各國為刺激本國經濟實施的數量型貨幣政策導致貨幣發行量大大增加。復蘇預期以及流動性大大增加導致了通脹預期，2009年以來，大宗商品價格持續反彈，其中原油價格連續5個月上漲60%，有色金屬以及部分農産品的價格也出現了快速上升。

　　從世界範圍看，雖然在貨幣推動下世界經濟萎縮有趨緩的跡象，但當通脹遭遇庫存時，經濟面又將迎來怎樣的變局呢？

　　從歷史來看，去庫存化不可能一蹴而就，以美國為例，2001年網絡股泡沫之後，美國出現了兩次“去庫存化”過程：第一次是自2001年1月至2002年1月，時間為一年；第二次是自2002年2月至2004年1月，時間長達二年左右。

　　本輪危機所造成的庫存銷售比率遠超2001年，無論是製造業還是耐用品的“去庫存化”所需要的時間可能會更長，過程可能也會更加曲折。華泰證券分析師認為，國內庫存有再次增加的跡象，去庫存化仍將繼續。

　　如果去庫存化未完成，而通脹又給實體經濟的投資帶來擠出效應的話，“滯脹”成為一種可能。實體經濟的復蘇將會因此變得漫長而複雜，而這一切又可能完全被美元的走勢所左右。

　　回到市場層面，上述因素主導下的大盤或在博弈格局中再度演繹寬幅震蕩走勢，而這次博弈的主體或將變成經濟增長與信貸擴張及進一步的經濟刺激，企業盈利與市場估值，其均衡則取決於經濟增長和企業盈利的復蘇程度。

責編：金文建