葉檀：本週開始A股將會瘋狂跳水

    葉檀

    中國資本市場在國內外多重力量的牽制下震蕩不已,這些力量正在掰手腕,股市仍然沒有找到未來的方向。

    實體經濟沒有好轉

    好消息是,金融危機最危險時期已過去,不大可能有第二波金融海嘯。我們應該把目前的衝擊視作第一波海嘯的尾部衝擊。金融市場的去杠桿化已經到達再也找不到買單者的程度,不得不告一段落。

    美國大型商業銀行不會再現倒閉潮。美聯儲主席伯南克3月10日表示,政府不會坐視大銀行倒閉,增加了市場的信心。美國政府要保住的是傳統商業銀行和企業債市場,為信貸市場化冰。事實上,如果傳統商業銀行倒閉,全球經濟就無處可去。

    3月10日,花旗集團行政總裁潘偉迪在一份花旗內部備忘文件中説,花旗集團今年1、2月份除去撇賬部分,營收超過190億美元,是2007年以來的最好水平。帶來好消息的還有美銀和摩根大通,這兩家公司的行政總裁都表示過去的1月份業績不俗。

    美國信用市場已有明顯解凍信號。企業債券市場在截至2月10日之前的5周裏,已成功進行過一系列債券發售。據研究公司Dealogic的數據,美國公司共發售了783億美元不享受政府擔保計劃的投資級企業債,這個數字大大高於去年四季度月均210億美元的數額。這表明投資者對優質公司的債券非常渴求,已經無需政府進行信用擔保。美國60萬億的企業債市場,被認為是第二波金融海嘯的爆發點,這個判斷不可靠,企業債市場正在逐漸恢復,企業債交易市場破産率在20％左右,而絕非百分之百破産。銀行壞賬率在可承受的範圍之內。

    金融海嘯正在清算已有的金融衍生品種、對衝基金和投行,投行已經成為歷史名詞,杠桿化的對衝基金將會倒閉,而信貸違約掉期CDS市場總額65萬億將會受到嚴重衝擊,但這都是現實的風險,而不是第二波的新增風險。

    壞消息是,全球實體經濟下行趨勢更猛,經濟衰退蔓延到更多經濟體。

    全球金融危機逐漸過去之後,各國政府必須直面更棘手的難題,那就是全球範圍的産業結構調整和全球範圍的産能過剩,全球經濟會陷入漫長的經濟衰退期。未來最不確定的因素是衰退時間,誰也不知道經濟衰退將有多久,是一年、兩年、還是五年。如果説,發放貨幣降低利率的“以毒攻毒”可以走出金融危機,但沒有任何一種辦法能夠讓我們走出經濟衰退。

    美國國內面臨著産業結構調整,要走出低谷,他們只能靠提高企業效率、將夕陽産業加速轉移出去,而中國則面臨著擴大內需和提高效率的嚴峻考驗。

    中國受的負面影響已經充分暴露。中資機構購買的美國債券從去年開始陸續拋售,確認浮虧,購買結構性産品的套保交易虧損浮出水面,由國資委對相關企業進行調查,而後動用國有資本預算注資。截至2008年上半年,中國持有的美國債券投資組合總額為1.06萬億美元,其中51％是美國國債,42％是GSE債券,剩餘7％是企業債券(包括資産支持證券和抵押債務證券等)。總體而言,中資金融機構有上千億美元的資産灰飛煙滅。

    中國國家統計局公佈的2月份經濟數據顯示經濟已經處於緊縮週期,政府官員含蓄地稱之為非典型性緊縮。

    國家統計局3月12日公佈的數據顯示,今年1?2月,社會消費品零售總額20080.4億元,同比增長15.2％,這一增速遠低於去年1?2月20.2％的增速,顯示消費零售市場大幅放緩,大大增加了促進內需保增長的難度。2月中國工業增加值同比增長11.0％,相較1月7.2％的增速小幅反彈。不過,今年1?2月中國工業增加值同比僅增長3.8％,顯示工業生産已經陷入半停滯狀態。今年前兩個月,我國進出口總量下滑27％,其中出口下滑21％,創下20年來最大的降幅。2月當月進出口順差減至48.5億美元,環比下降87.6％,遠遠低於200億美元的順差均值,説是跳水毫不為過。筆者詢問市場界人士,均稱擔心今年貿易出現逆差。不僅如此,今年2月CPI和PPI罕見地出現負增長,而消費同比沒有明顯增長,三駕馬車只有政府的投資還在發揮引擎作用。

    一向敢言、負責的工業和信息化部長李毅中表示,雖然現在出現一些積極跡象,但形勢依然嚴峻,工業還是處在一個很困難的狀況,所以千萬不能夠掉以輕心,更不能輕言好轉。他介紹由於受到金融風暴的影響,至去年年底,全中國中小企業破産者佔總數7.5％,災情慘重,預估破産企業近五十萬家。

    從失業人數、工業數據來看,此次金融危機負面影響遠遠超過1997年東亞金融危機的影響。惟一讓人安慰的是信貸今年2月再次過萬億人民幣,顯示政府推行寬鬆的貨幣政策的決心非常堅定,GDP增長保八被作為底線,如果經濟繼續下滑,進一步的積極財政政策將陸續出臺。拉動中國經濟的三駕馬車,出口基本熄火,政府即便出口不徵稅也難以拉動出口增長,事實上,政府的每次下調出口退稅都給國外銷售商提供了壓價的口實。

    為了拯救資源性企業,政府對於銅、鋁等産品進行國有儲備收購,導致中國的資源産品價格大大高於國際市場,形成價格堰塞湖,人為提高了中國製造産品的成本。不僅如此,由於人民幣匯率與美元捆綁在一起,美元匯率在經濟衰退期反常堅挺,導致中國出口産品相比其他國家價格偏高。

    拉動經濟惟一能夠見效的就是政府投資,現在所有的壓力都在政府肩膀,這也是由於政府培育了過多的大型國企,沒有能夠讓市場企業分擔其憂所致。雖然規模龐大的積極財政受到市場人士的質疑,但在救經濟如救火的情況下,別無他法。

    A股獨立行情代價高昂

    全球金融危機最危險的時期已經過去,絕不意味著股市已經見底。

    截止3月中旬,A股走了將近4個月的獨立行情,最高漲幅接近50％,完全達到了大級別中級反彈行情的高度(其實很多中小市值股票早已翻倍)。不僅A股,甚至觀察近幾週的香港市場,也出現了H股指數與美股和恒指截然不同的獨立走勢,完全沒有跟隨美股與恒生指數破位,與去年完全複製美股下跌方式的狀態迥然不同。

    但宏觀和微觀數據的持續惡化,就使得A股沒有任何估值優勢可言。而政策的利好也有一個邊際效應遞減的情況,除非政府出臺更加強有力的利好政策。雖然年初中國股市的狂漲——在全球90個基準指數中漲幅最大——導致A股市盈率中值上升到50～60倍,成為不可承受之重,相比全球主要資本市場而言高高在上的市盈率,在投資者心裏留下巨大的陰影,猶如驚弓之鳥,逢跌抄底、見好就收成為最佳選擇。

    此輪獨立行情真是印證了一句話,中國股市不僅不是實體經濟的晴雨錶,還是反向指標,股市成為結構失衡經濟體的體溫計,如果經濟過冷,股市就會適時享受政策陽光的溫暖,以提振經濟信心;如果經濟過熱,股市就會被適時擠泡,以平衡經濟的傾斜度。所以,中國股市跌到998點的大熊市,中國宏觀經濟前所未有的好：低通脹高增長;而中國經濟到6000點的大牛市,全球宏觀經濟一直處於高通脹、生産率增長乏力的泥潭中,直到高通脹與牛市一起歸為塵土。但是,我們目前面臨的情況是貨幣大增而經濟緊縮,股市政策與走勢也就處於搖擺之中。

    A股的獨立走高行情付出了巨大的代價。

    2009年以來,最引人注目是信貸的大規模擴張,以及財政部提交給全國人大審議的預算報告,財政赤字達到創紀錄的9500億元,規模達到2008年的9倍,創新中國成立以來的最大額度。兩股資金夾擊,讓資本市場眩暈。

    今年一、二月份信貸新增貸款均突破萬億,自去年12月以來的三個月合計新增貸款3.37萬億元。寬鬆的流動性有部分沒有流向實體經濟,轉而進入套利市場。最明顯的證明是,長期貸款已達到增長高峰,而票據融資仍然居高不下,今年2月的新增貸款達到1.04萬億,票據融資為4870億。其中票據融資1.75萬億元,銀行新增非票據類貸款1.62萬億元。

    票據融資增加的同時,“恰巧”企業存款新增9954億元,跟貸款的1.04萬億元基本相當,説明銀行與企業心照不宣,大部分票據融資貸款轉為存款,獲取利差,其中可能有少部分流入了資本市場。沒有人能夠確切知道信貸擴張流入股市比例是多少。但在産能過剩與企業修補資産負債表、實體經濟盈利缺乏空間的情況下,擴張信貸的結果是銀行與企業合謀將資金轉入其他套利渠道賺快錢。

    資本市場在局部流動性過剩的衝擊下失去方向。現在的中國股市是流動性過剩。積極的財政政策在挽救實體經濟之前,首先挽救了股市中的權貴上市公司、利用新能源等概念炒作的投機者,以及依靠佣金吃飯的券商——2007年中國股市泡沫膨脹時,投資收益約佔中國企業利潤的1/4,券商佣金收入提前回歸牛市, 1月份累計漲幅達到70％左右的大牛股金晶科技,出現千萬股的大宗交易,大股東高位套現。

    赤字財政政策火上加油,與其他各國努力降低赤字不同,我國正在以赤字財政帶動經濟走出下滑泥潭。

    赤字財政並不一定帶來通脹,卻會帶來通脹預期。借債度日總得還債,美國憑藉美元強霸的信用向世界美元持有者借錢,而我國沒有這樣的途徑,所謂在國際上發行人民幣熊貓債券還在試驗期,不可能解決主要問題。因此,借債主要途徑在國內,向公眾及市場機構發債。至於還債辦法,不外乎使經濟重返景氣週期,用涵養過的稅源來解決財政赤字;像美國一樣舉新債還舊債,不過,這一辦法取決於債券所隱含的信用,如果信用欠佳,則只能靠攤派借錢。最令人不齒的辦法,就是政府利用發債權大量增發貨幣,如此做的結果是剜肉補瘡。

    我國2008年財政收入6萬億,9500億的財政赤字佔GDP的3.1％,看來不會帶來大麻煩,不過考慮到2009年政府收入減少而支出增加,考慮到龐大的地方政府債務財政部尚在摸底,把情況考慮得嚴重一些不會犯大錯。在經濟緊縮之時,通脹的預期已經上升,局部流動性氾濫已經顯現。

    信貸擴張與赤字財政之下的通脹預期,是最近股市一反常態異常上漲的主要原因。銀行和政府在為股市兜底,維持信心的結果是將風險轉移到了將來。反向指標是無法持續的,目前的短期上漲會在未來付出沉痛的代價。國家發改委財政金融司司長徐林2月19日在參加第二屆上海金融論壇時直言,中國股票市場的融資功能已經基本喪失,原因是新股上市基本停滯,這是受制于股指下行壓力過大採取的臨時性措施。這也是維持股市穩定所付出的代價。

責編：金文建