經濟復蘇道路曲折 "資産升值"線索逐步清晰

　　當原油價格10個交易日上漲20%、中國石油被瞬間拉高7%的時候，我們突然意識到，在依舊模糊的“經濟復蘇”背後，流動性堆積已經使得金融市場出現了更為清晰的“資産升值”趨勢。

　　經濟復蘇道路曲折

　　從2300點開始的藍籌股行情，在很大程度上緣于市場對宏觀經濟見底回升的復蘇預期。從已經公佈的數據來看，經濟增速自二季度後逐步改善已經基本確定，一季度很可能成為2009年的重要低點，但斷定經濟已經復蘇則為時尚早。

　　市場對經濟復蘇形成相對統一的預期始於1季度數據公佈之後。在前三月數據匯總中，除了價格指標中的PPI外，其餘所有經濟指標(投資、出口、消費、信貸、貨幣、工業産值等)都出現了環比改善，或明確反彈。新數據進一步強化了經濟1季度見底的預期。4月投資大幅增長34%，遠高於3月28.6%的水平；消費14.8%的名義增速雖然較1季度有所回落，但剔除物價因素後，其同比增速仍有15.2%的水平；外貿部門也繼續維持環比改善的趨勢。從帶動經濟增長的三大動力看，2季度GDP增速高於1季度基本得到確認，統計趨勢上經濟走出低谷的“復蘇”格局也已經出現。

　　不過，數據之間仍然缺乏相互印證的穩定支持，尤其是行業公司層面運營仍然比較困難。4月投資增速進一步提高，但工業增加值環比回落1個百分點，發電量4月下旬以來環比降幅擴大，表明投資還沒對終端需求有實質性拉動作用。在行業層面上，房屋銷售與地産開發投資並不協調，鋼鐵、有色仍有明顯庫存壓力，以至於工信部不得不出面干預鋼鐵行業生産。經濟復蘇的基礎仍然比較薄弱，尤其在加工貿易面臨外部需求萎縮的背景下，國內經濟的復蘇之路必然漫長。

　　“資産升值”趨勢逐步清晰

　　在可預見的1-2個季度裏，宏觀數據環比改善與微觀市場需求薄弱，將繼續成為股票市場重要的宏觀背景，經濟反彈與公司業績不振之間的角力也會使市場表現出明顯的波動特徵。

　　但在金融領域，流動性持續堆積而缺乏釋放通道的局面，應當成為影響市場走勢更重要的因素之一。理論上，適量貨幣增長應當等同於經濟增速與物價漲幅之和，4月M2與貸款增速分別達到25.9%和29.7%，但經濟增速樂觀預期也只有7%，加上物價因素(-1.5%)，國內貨幣供應明顯過剩。在貨幣市場上，1年期國債到期收益率已經被壓縮到0.9%以下的歷史最低位。

　　在國際範圍裏，近兩年裏的商品價格大跌，使得通縮成為各國央行關心的主要問題。為了拯救金融市場，促進經濟，以美國、歐盟、英國為代表的西方經濟體已經確立了貨幣擴張的政策方向，美聯儲不惜直接出手購買債券，英國政府也把市場利率壓低到0.5%的歷史極限。通縮可能不會長期持續，在各國爭相以擴張貨幣救市背後，積累的更多的是資金推動價格重新走高的通脹風險。

　　從商品市場看，2008年原油、期貨價格暴挫已經嚴重影響企業生産決策，全球範圍開始了削減産能、減少投資的過程，原油、銅、鋁等大宗商品産能大幅度減少。在經濟危機環境中，供需都不景氣，經濟刺激計劃可能對需求形成支撐，但供給的恢復可能相對緩慢，供求失衡在相對較低的位置重新出現。

　　5月初，美國石油需求達到8年來最低的單周水平1801.9萬桶，但原油期貨價格則從那時起連續上漲20%。銅、鋁、鉛、鋅價格也都擺脫了谷底掙扎的艱難局面。國內煤價高於國外，使得企業不得不通過進口滿足燃料需求，煤炭股並不因為價差壓力低頭，卻成為5月以來漲幅最高的板塊。面臨80%的溢價，主流資金仍有勇氣將中國石油推高7個百分點。

　　目前來看，通脹離我們似乎還很遙遠，但流動性已經開始逐步顯示其對薄弱生産環節的壓力。大宗商品價格對PPI的下行壓力基本釋放完畢，物價指數見底走高的預期逐步清晰，資源、資産在流動性推動下的升值過程可能成為下一階段市場的主流線索，我們繼續看好地産、煤炭、有色以及新能源類個股的中長期機會。當然，目前市場的估值壓力也將使這個過程變得更為複雜而漫長。

責編：金文建