經濟復蘇路曲折 藍籌股泡沫或膨脹

　　從一季度數據看，我國經濟運行出現了企穩回升的跡象，但如果沒有一攬子刺激措施，經濟要比實際情況差。從4月份公佈的數據看，二季度宏觀經濟運行可能並沒有市場預測的那麼樂觀，經濟基本面“觸底而不反彈”。

　　當然，儘管經濟復蘇速度有可能低於預期，但貨幣流動性依然會使資産市場保持活躍。在絕大部分股票價格已經高估的背景下，充裕的流動性有可能助長藍籌股泡沫膨脹。

　　政策刺激是國內宏觀經濟觸底回穩的主要因素，但即使加上政策刺激，我國經濟回升的基礎也不穩固，復蘇前景及可持續性並不樂觀。

　　去庫存後用電量不升反降。來自國家電網公司的最新統計數據顯示，今年4月份，全國發電量為2747.63億千瓦時，同比減少3.55%。除水電外，火電、核電的發電量同比均出現不同程度下滑。4月我國發電量增速仍然維持負增長狀態，並且降幅比3月份還大，這説明我國工業生産恢復並沒有先前預期的那麼樂觀。

　　在正常情況下，如果投資和消費快速增長，會拉動工業生産較快增長。但今年一季度工業生産繼續減速，説明投資和消費增長並沒有拉動工業生産而是推動庫存消化。在大幅去庫存化之後，4月份用電量原本應迅速回升，但用電量降幅又有擴大趨勢，表明經濟自主需求很可能比3月份有所回落，二季度實際經濟增長可能會低於預期。

　　産能過剩與自主投資低迷。工業産能過剩仍十分突出。我國上一輪經濟擴張期長達五年，連年大規模固定資産投資積累了巨大的生産能力，經濟進入收縮期後各行業産能利用率均處於歷史低位。現有過剩産能結構情況複雜：目前國內閒置産能不僅包括需要淘汰的落後、低端産能，還包括為出口服務的先進、高端産能。

　　由於我國各行業調整壓力首先來自出口需求萎縮，目前産能閒置最為突出的是近年來為出口需求量身定制的生産能力，這部分生産能力是技術較為先進、附加值較高的高端生産能力。此類産能無法通過內需得到消化，需要國際經濟環境的好轉。

　　工業産成品存貨絕對規模依然比較高。工業産成品資金佔用增速在過去的3個月裏已大幅回落，從2008年11月底的25.0%回落到今年2月底的11.7%，相當於1998年上半年的水平。但規模仍居高不下，仍有1.98萬億元，僅低於去年5月底、8月底和11月底，仍處於較高位。比較1998-2002年經濟低迷時期，産成品存貨增速還未觸底。未來一段時間，産成品存貨對工業生産和效益的影響仍不容忽視。

　　受産能過剩和庫存總規模較大影響，未來企業自主投資依然低迷。2008年製造業和房地産投資佔我國城鎮固定資産投資的55%。但製造業投資受産能過剩、消化庫存和工業品出廠價格大幅下跌影響，一季度投資增長27.3%，同比回落4.6個百分點，低於全社會固定資産投資增速1.5個百分點；房地産投資增長8.0%，同比回落26.7個百分點，低於全社會固定資産投資增速20.8個百分點。

　　消費穩中有降。從經濟內在規律和中國歷次經濟週期變化看，消費和生産有較強的滯後聯動關係，經濟增長回落必然會導致消費的降溫或減速。

　　首先，GDP減速和消費降溫的滯後期大約為1年左右。實證分析表明，中國經濟增長和消費增長有較為明顯的滯後關係，即經濟增長減速在前，經過大約一年左右的時間，消費增速必然出現回落。從2007年三季度算起，中國經濟增長持續回落一年時間後，消費增長速度從去年四季度開始逐月放慢。

　　其次，工業增速放緩和消費回落的滯後期大約為4-6個月。服務消費增長慢、三産比重低決定了在中國居民消費中商品實物消費仍佔較大比重。在此前提下，工業生産增長快慢將直接影響到消費需求的大小，特別是消費品零售額的增速與工業增加值的增長有較強的關聯性。對1987-2007年工業增加值和消費品零售額月度增長率變化的相關性分析表明，無論是經濟擴張期還是經濟收縮期，消費品零售額的漲跌變化均滯後於工業增加值升降變化4-6個月左右。

　　2008年以來，中國工業生産增速從3月份的17.8%逐月回落11月的5.4%；與此同時，消費品零售額增速則逐月攀升，7月份達到最高的23.0%，消費和工業的背離走勢與前幾次經濟週期波動驚人相似。按照經濟固有規律，隨著工業增速的減緩，經過5個月的滯後期，消費品零售額增速減緩，到今年3月已回落至14.7%。

　　第三，城鄉居民實際收入增幅下降將使人均消費支出減少。2000-2007年城鄉居民人均實際收入水平和人均消費支出數據回歸分析表明：城市居民人均可支配收入每增加1%，可以帶動城鎮居民人均消費支出增加0.85%；農民人均純收入每增加1%，可以帶動農民人均消費支出增加0.74%。按此計算，08年1-9月城市居民人均可支配收入實際增長同比下降5.7個百分點，將會使城市居民人均消費支出增幅減少4.8個百分點；同期農民人均現金收入同比降低3.8個百分點，將會使農民人均消費支出增幅減少2.8個百分點。

　　按照歷次經濟週期的變化規律，2008年中國GDP增速和工業增速明顯放慢，對2009年消費繼續快速增長構成較大壓力，經過一個滯後期，2009年消費增速出現下滑的概率很大。此外，居民實際收入增長減慢，也將直接導致新增消費支出的減少，不利於消費需求的擴大。

　　出口依然難樂觀。美國、歐盟和日本是我國主要出口目的地，2008年佔我國總出口的46.3%。根據4月22日國際貨幣基金組織(IMF)發表的最新《世界經濟展望》報告預測，今年發達經濟體經濟將收縮3.8%，其中美國收縮2.8%，預計下半年美國經濟收縮步伐將放緩，明年年中將開始復蘇，但明年全年的經濟增長速度將為零；歐元區經濟今明兩年將分別收縮4.2%和0.4%；日本、英國、加拿大等發達經濟體經濟今年均將呈負增長，明年將開始復蘇，但力度不大；而英國經濟明年全年仍將出現0.4%的負增長。在這樣的背景下，期待出口迅速回升顯然不太現實，預計二季度出口增速同比在-15%左右。

　　觸底而不回升，經濟仍在低位運行。從4月份公佈的數據看，人民幣新增貸款5918億元，比1、2、3月大幅回落，用電量降幅比3月份有所擴大，CPI、PPI雙雙繼續下行，進出口貿易仍然低迷，這表明二季度宏觀經濟運行並沒有市場預測的那麼樂觀，國內外需求依然低迷。基本面觸底而不回升，經濟仍低位運行。

責編：金文建