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□中信建投 董志強
市場競爭加劇導致廣電運通（002152）一季度業績增速和毛利水平均有所下滑，但從長期來看，國內ATM市場仍處發展期，市場空間依然很大，而且國産産品進口替代趨勢明顯。面對廣闊的市場，憑藉自身優勢，公司有實力獲得高於市場平均的增長。
我們認為公司未來三年能夠保持年均25％以上的增長速度，預計其2009年每股收益為1.50元，給予25倍市盈率，合理股價應該在37.50元，給予“買入”的投資評級。
競爭加劇拉低毛利
據公司季報披露，2009年第一季度，公司的綜合毛利率由上年同期的44.17％下降到38.19％，毛利率下滑了近6個百分點，較2008年全年大幅下滑7.22個百分點。我們認為，毛利率大幅下滑的主要原因是公司報告期內所執行的合同主要是去年年底所簽訂的農行訂單，銷售價格比較低。但同時，除了價格下行因素外，産品結構變動的影響也不容忽視。2008年公司存取款一體機銷售增長較快，但在這批農行訂單中一體機的佔比較低，取款機的佔比較大，存款機的毛利率相比較低，因此拉低了整體毛利水平。
隨著金融危機向經濟危機的深入演變，國際市場ATM産品的需求持續萎縮。相比之下，中國這個唯一仍保持增長的市場就成了國內外ATM製造商爭相搶食的“香餑餑”，部分出口及國際ATM産品向流入中國，導致國內ATM市場競爭進一步加劇，毛利率隨産品價格呈現出下降的趨勢。因此，宏觀經濟背景和行業競爭環境才是導致公司盈利水平下滑的深層次原因。
不過，一季度公司毛利率的下滑幅度還是超出了大部分市場人士的預期。我們認為這種情況是不可持續的，公司2009年整體的毛利率水平應該能夠保持在40％以上，但肯定是要低於2008年的水平。2008年廣電運通的綜合毛利率是45.41％，預計2009年其毛利率在42％左右。
成長空間依然很大
國內ATM市場仍處發展期，産業成長空間依然很大。一方面，我國與銀行卡對應的ATM機數量嚴重不足。截至2008年第三季度，我國ATM機保有量為15.83萬台，銀行卡發卡量是17.3億張，每台ATM機對應的銀行卡是1.09萬張。而美國、法國、德國每台ATM機對應的銀行卡數量是4023張、1967張和2204張，僅從每台ATM機對應的銀行卡數量來看，我國ATM機市場與成熟市場還有相當的發展空間。另一方面，我國銀行卡數量還在高速增長，銀行卡的年增長率達到18.8％，其中借記卡的年增長率是15.8％，信用卡的年增長率是72.9％。
目前公司在國內主要的客戶是農業銀行和中國銀行，建設銀行還沒有放量，工商銀行有待開拓，因此還有很大的提升空間。我們認為，最近兩年中行和農行將穩步提高廣電運通的訂單數量，建行訂單將快速增長，工行遲早會入圍。從裝機量來看，公司08年市場份額已提升至22％，成為國內第一大ATM品牌製造廠商。面對廣闊的國內市場，憑藉自身優勢，公司有實力獲得高於行業平均的增長。
此外，廣電運通的ATM機已經通過了3C、UL和FCC認證，這些都是公司産品進入國際市場的通行證。目前公司産品在質量上同國際品牌之間的差距已經不大，缺的是市場的認同度。隨著公司ATM産品在國內銀行的普及率不斷提升，國際認同度也將逐步提高。國際金融危機必將過去，當國際經濟開始重建的時候，海外ATM市場也將復蘇。從長期來看，海外市場有望成為公司業務擴張的重要補充領域。
總的來看，我們預計近兩年國內ATM市場仍將保持30％—50％的增長，國際市場的逐步回暖將給公司帶來更多的發展機會，我們看好公司的未來發展前景。
業績增長明確
通過上述分析，公司的銷售收入保持較高的增長速度依然可期，假設其2009年銷售收入將增長30％。由於競爭加劇，其産品的毛利率在第一季度出現了較大幅度的下降，但我們認為毛利率下降速率過大，2009年全年應有所恢復，預計全年下降2.5％左右。公司的銷售費用率和管理費用率在2008年均有所下降。未來隨著規模的不斷擴大和公司管理水平的提升，銷售費用率和管理費用率還有下降的空間，假設2009年公司的銷售費用率為10％，管理費額用率為9％。
根據以上的假設，我們所預測的廣電運通2009年每股收益為1.50元，同比增長30％。公司未來幾年業績有望保持25％以上的增長速度，預期其2010年、2011年的每股收益為1.93元和2.45元，分別增長28.5％和27.3％。
機構來源：中信建投
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責編：谷立亞
