三大變數決定A股重估空間

　　在流動性的主導下，最近半年時間上證指數最大漲幅近50%，期間近千隻個股實現股價翻番。在大盤突破前期高點並到達2600點一線後，有業內人士認為，A股的流動性行情已經結束，市場將回歸基本面。那麼，市場回歸的將是一個怎樣的基本面？分析人士認為，基本面處在動態演繹過程中，通貨走勢、房地産復蘇的持續性和産能過剩的壓力，這三大變數將主導A股的重估空間。

　　重估的起點：流動性

　　考察流動性的有效指標——流動性規模增速和名義GDP的關係。

　　近半年內，影響流動性規模增速的兩個重要指標——信貸規模增速和FDI增速，始終處於背離走勢。今年一季度新增信貸大幅放大至4.58萬億元，同比增加3.25萬億元，而1-3月FDI金額同比下降20.56%。兩個指標的差距對市場的上漲形成了一種流動性張力，不過，由於一季度信貸增速過快，隨後的流動性增速放緩已成必然，在這一背景下，名義GDP增速就顯得尤其重要，而名義GDP在一定程度上取決於通貨膨脹的程度，因此，最終決定流動性張力的還是通貨走勢。

　　單從M1與國內通貨走勢的關係來看，前者一般會領先6個月左右，而目前M1已經抬頭。不過，從中美兩國PPI走勢對比來看，在1996年之前高度脫節，而1996年之後高度一致，價格的同步性在總量層面上明顯存在。分析人士認為，如果中國供求變化能夠影響全球，那也一定會同時體現在全球層面的價格。因此，如果説未來生産資料領域出現通脹壓力，一定也是全球通脹的一部分，而不會是由中國局部國內貨幣供應量決定的。單純國內信貸和通脹的實際邏輯相關性並不大，而放眼全球，通脹的風險可能依然非常小。

　　重估的基石：房地産

　　作為最大的消費品，房地産市場的復蘇，在一定程度上能夠緩解需求問題。房地産的復蘇能夠帶動數十個相關産業的就業、盈利以及銀行的信貸資産質量，據專家測算，100元的房地産投資能夠帶來315元的總産出。如果要看基本面，房地産將是一個非常重要的指標。而觀察房地産可從兩個角度來看，一是土地市場，二是住宅成交量。

　　觀察土地成交的量價指標，會發現當土地成交量放大，土地價格開始回升時，往往意味著房地産行業即將復蘇。反之，則意味著房地産市場見頂。這一指標無論是在香港樓市，還是在2007年的中國樓市都已得到驗證。

　　中國指數研究院的數據顯示，3月份60個重點城市共推出地塊563幅，環比增加4%；推出土地面積2800萬平方米，環比增加16%。其中，共成交地塊458幅，環比增加31%；共成交土地面積1992萬平方米，環比增加18%。中原地産監測的12個城市3月份的土地流標率為15%，其中居住用地流標率為32%，流拍現象明顯減少。而另一方面，據統計，滬、廣、深、津四地今年1月份的土地成交價格較去年同期下跌了50%以上，其中上海和杭州的地價較去年12月環比下跌了20%，市場上一些轉讓的土地報價只有2007年高峰期的一半不到。土地成交的放大和土地價格的回歸，幾乎可以預示著房地産新開工項目的重啟，因為按照相關規定，房地産企業購置的土地須在兩年內開工，否則將予以收回。

　　再觀察地産成交量，中銀國際的報告顯示，住宅成交在4月繼續環比攀升或維持高位，而價格則普遍較3月有所上升；另一方面，儘管3月以來各大城市開發商的推盤量隨著大市的回暖顯著上升，但由於成交的回升更加迅猛，所以大部分城市4月26日的可售面積均較2008年底出現了不同程度的減少。以4月26日的可售面積和近三周的平均成交量推算，北京、上海、深圳和廣州分別只有11、3、7個月左右的消化時間，較前期大幅下降，顯示存貨消化速度明顯加快。地産界人士表示，今年以來的成交量的確超出他們的預期，此現象可能改變他們年初制定的年內新開工項目計劃。

　　重估的困擾：産能過剩

　　誠然，房地産的復蘇能夠在一定程度上對衝産能過剩的壓力，但從歷年出口部門的數據來看，出口若不恢復，産能過剩格局恐難根本改變。

　　據研究機構統計，從2005年開始，我國就成為全球鋼材凈出口國，如果考慮機電的間接出口，合計基準比達到20%。如果全球需求導致中國出口大幅回落，會給國內鋼鐵行業帶來實實在在的産能過剩壓力。而且如果國外價格更便宜，還可以通過貿易渠道向中國出口鋼材。更為重要的是，鋼鐵並不是個案，造船、部分化工、紡織等很多領域的機電産品，都存在類似的情況。

　　再從扭轉産能過剩的途徑來看，首先，如果全球經濟強勁恢復，並導致全球産出缺口，産能過剩格局將很快改變，但這一前景並不樂觀。因此，即使國內需求增長20%，也只不過消化了目前的出口比例，想完全消化，依然不太現實。其次，産能壓力的消除必然需要供應面的調整，而這一調整的特徵是企業數的下降和從業人員數的下降，這種特徵下的産能壓力減輕將與整體經濟發展形成一種悖論。考慮全球産能過剩壓力，中國的去産能化可能仍任重道遠。

　　産能過剩反映在市場層面，製造業微觀主體的ROE將在較長時間內維持一個相對較低的水平，而如果出現供應面調整的狀況，則將帶來並購整合的交易性機會。但就整體而言，基本面的恢復依然要背靠全球經濟。如果伯南克斷言經濟將於下半年復蘇能夠成為現實，那麼，A股的重估空間依然是可以期待的。

責編：金文建