●公司2008年實現營業收入、凈利潤分別同比增長35.0％、38.3％。推動業績增長的正面因素主要有：息差擴大、規模增加、有效稅率下降，經營費用增加和撥備支出增加對全年的凈利潤增長貢獻度為負。
●2008年招行零售貸款增長依然較快，全年增速為32.9％。同時，撥備在2008年末依然保持較高水平，撥備覆蓋率為223.3％，不過對於永隆商譽減值的計提低於預期。
●預測2009年至2011年招行每股收益分別為1.04元、1.16元和1.46元，每股凈資産分別為5.14元、5.99元和7.04元。公司長期優勢明顯，但2008年商譽計提較少，增加了未來業績的不確定性。維持“增持”評級。
招商銀行(600036)2008年實現營業收入553.1億元，利潤總額267.6億元，歸屬於母公司所有者凈利潤210.8億元，同比增速分別為35.0％、27.2％和38.3％。2008年每股收益為1.43元。招行擬向全體股東每10股送紅股3股，並派送現金股利1元（含稅），現金股利支付率下降到7.0％。同時，公司公告打算在2011年底前安排不超過300億元的可補充資本的債券融資安排。
規模增長貢獻明顯
推動公司業績增長的正面因素主要有：息差擴大、規模增加、有效稅率下降，分別貢獻了19.9、18.4 和11.1個百分點，經營費用增加和撥備支出增加對全年的凈利潤增長貢獻度為負，分別是-4.7％和-3.9％。
從環比上看，招行4季度營業收入有所減少，環比負增長7.2％。貸款增長較快，但同業資産的比重有所壓縮，因此盈利資産增速不高，息差降幅也不明顯。4季度經營費用大幅增加，超過預期，加上資産減值損失支出較多，撥備前利潤出現了大幅度下滑，4季度環比負增長38.4％。受到降息因素影響，在過去兩個季度中，招行單季度利息收入絕對數基本沒有增長；利息支出卻基本保持了10％的增長。我們認為2009年1季度招行的息差降幅依然較大，由於較高的個貸比重和票據貼現佔比1季度息差的降幅可能在40個bp左右，全年大約有55個bp的降幅，但2季度後息差會相對平穩。
零售和中間業務成長較好
2008年招行零售貸款全年增速為32.9％，即便在2008年下半年全行業購房貸款餘額下滑的大背景下，公司零售貸款增速依然超過了22％，個人住房按揭貸款則有接近15％的增長。零售業務對招行營業收入的貢獻度在2008年小幅下降了1個百分點至31.5％，貢獻度依然較高。由於2008年資本市場環境不好加上2007年基數過高，招行的代理業務手續費收入出現了45％的下降，手續費收入只實現了20％的增長。但手續費收入結構非常均衡，基本是銀行卡、代理理財和公司融資相關業務各佔三分之一的比重。我們預計2009 年由於代理和理財業務的恢復性增加，手續費收入增速略有所提高，全年大約30％左右。
資産質量平穩撥備充足
2008年4季度招行凈新增不良餘額大約為5個億，不良率則較三季度末降低了9個bp，加回核銷計算，4季度增加的不良貸款約在10億左右，好于預期。不過關注類和次級類貸款餘額都有增加，尤其是次級類增速在40％左右。招行撥備在2008年末依然保持較高水平，撥備覆蓋率為223.3％，撥備/貸款總額為2.47％。我們判斷，由於高風險外幣投資減值的因素已經基本過去，加上較高的撥備覆蓋水平，2009年招行信貸成本較2008年應有降低，目前我們預測在0.53％左右。
永隆計提不確定性較多
從2008年3季度開始，招行實現對永隆並表，關於業務的整合也在進行。業務整合初期，經營費用的明顯增加難以避免。同時招行的資産減值損失計提包括永隆商譽減值的計提低於預期。公司管理層也曾表示，未來幾年內每年都會做減值測試，並相應計提。那麼2008年較少的計提金額也就相應增加了未來計提減值的空間，進而增加了業績風險。我們相對謹慎估計永隆商譽減值總額可能在75億左右，需要在未來三至五年相應平滑的計提，由於2009年銀行業面臨經營業績的下滑，計提金額會相對較少，可能依然不會超過10億。
短期股價波動風險加大
招行的經營優勢依然明顯，經營特色鮮明，零售業務增長強勁，未來成長持續性較強。但短期內針對永隆的整合大幅推高了費用支出，2008年商譽計提較少，也相應增加了業績的不確定性。我們預測2009年至2011年招行每股收益分別為1.04元、1.16元和1.46元，每股凈資産分別為5.14元、5.99元和7.04元。由於當前經營不確定性增加以及短期估值提高，我們認為公司短期股價波動風險加大，相應把目標價調低到16.8元，維持“增持”評級。
責編：王玉飛
