葉檀:遠離金融衍生品

　　金融危機讓虛擬經濟的可怕暴露無遺，資本市場對貨幣、對實體經濟的影響怎麼估計都不過分。

　　現在市場都在盯著信貸的增量，決定在資本市場如何操作。4月25日，銀監會副主席蔡鍔生在中歐論壇上表示，預計今年將發放信貸至少8萬億元。有一點可以肯定，就是政府會隨著宏觀經濟的發展情況，決定信貸的投放量，也許是6萬億，也許是8萬億，甚至是9萬億。信貸對於股市、樓市的影響觸手可摸，也是大家關注的焦點。

　　僅僅盯著貨幣投放量看資本市場，僅僅盯著狹義貨幣發放數據進行經濟決策，問題多多。這相當於農民盯著菜市場的消費者有多少賣糧、賣菜一樣，非常原始。

　　不可否認，我國的資本市場、虛擬經濟這一塊還比較落後。虛擬經濟絕不等同於股指的高低，以為上證綜指到6000點中國就擁有了一流的資本市場，上證綜指在1000點中國資本市場就是全球末流，都不是正確的。市場還是那個市場，不會因為股市的短期漲跌而有實質性的變化。

　　中國在國際金融衍生品市場上吃的虧不算少。近日傳出的消息稱，截至2008年12月12日，中遠所屬幹散貨船公司持有的FFA公允價值變動損失合計為53.8億元，與已交割收益14.3億元相抵後，尚有39.5億元的浮虧。

　　中投悲慘的故事還沒有結束。4月23日，前任香港“財爺”、現任黑石集團大中國區主席的梁錦松，在紐約的“亞洲領導精英”午餐會上，針對中投公司在黑石的投資僅剩三分之一表示，中投會是重要的投資工具，他們在投資各種資源類資産，也投資了房地産項目。他表示，“中投應該投資更多的金融服務類公司，一方面學習如何在國際化環境中運營，另外這一些公司都是可以為中國所用的”。梁錦松當然可以發表此番精英言論，但以交學費為所有虧損找託辭，而自己卻坐收佣金，實在令掏錢者難以消受。

　　筆者建議，國內的企業儘量遠離金融衍生品市場。

　　套保並不存在無風險收益。我在分析國航與東航的套保案時，認為企業實際上無法了解套保的最優比例，因此也就不存在市場最優的風險控制機制，否則，企業就能夠根據套保比例設計貨幣增值永動機。有人表示反對，認為企業只是投機，而非套保。他們堅持認為，東航只要買進C140（行權價格為140美元的石油看漲期權），就能避免損失。

　　這顯然是經典的套保理論。事情果真如此簡單，只要控股股東國資委設定一個最優比例，而後購入C140即可。問題是，我們到現在也無法計算出X是多少，而東航與國航當時需要用賣出P60（以每桶60美元的價格向他們拋售石油的權利）的錢購買了C140。就算國航與東航當時非常有錢，不用考慮購買成本，那麼，國資委如果能找到這個公式，為什麼還要花費精力辦航空公司呢？他們只要做多航空公司股票，或者做空燃料油即可。既然華爾街都沒有能夠找到最佳比例，而我國國資委就能玩弄華爾街于股掌之間，一切實體經濟全都不需要了。

　　事後來看，買入C140即便是合理的，也是在市場節節上升、航空公司比較好過的時候是合理的；一旦市場風雲突變，航空公司付出了買期權的成本，還要應對市場低迷的慘澹光景。

　　我國金融市場推出的産品，只要能具備價格發現功能，價格不再扭曲，就算大好産品。梁錦松等精英並沒有告訴我們怎麼樣的學習方法是最好的，中國金融市場目前還缺乏什麼。

　　從最基本的來看，我國國債央行只有3個月期和6個月期正回購，這能夠形成短期國債市場不同品種的收益率曲線，卻無法形成長期的波動率曲線。簡單點説，通過央行的正回購人們可以形成短期的貨幣流動性是大還是小的預期，卻無法形成長期的國債收益的市場價格。這個市場只能由流動性和情緒為主導，而無法對通脹、對宏觀經濟形成長期預期，與情緒性的股票市場沒有任何區別，也無法給股票市場、給貨幣決策者當指路明燈。

　　連這些基本的問題都混淆不清，爭議多多。筆者主張，還是暫停金融衍生品遊戲，老老實實回到市場化的債券市場，回到股市的基本功能來，對中國的貨幣、資本市場會有益得多。

責編：金文建