四方面因素拉升地方債發行利率

　　□申銀萬國 屈慶 張睿 張磊

　　上周債券市場整體回暖，而地方債收益率卻逐步上升，強烈的反差映射出市場對地方債的興趣不大，地方債的諸多風險正逐步體現在其發行利率中。

　　上周共發行了四隻地方政府債，按投標時間先後順序分別為09遼寧債、09天津債、09山東債和09江蘇債。地方債招標利率依舊延續逐步攀升的勢頭，招標利率從遼寧債的1.75％上升至江蘇債的1.82％，一週之內收益率上升了7bp。地方債的認購倍數較為平穩，一直保持在1.45-1.52之間，市場對首只新疆債認購倍數高達2.1時的熱情已經一去不復返了。

　　地方債利率的走高主要受到以下幾個因素的影響。

　　一、短期債券品種面臨利率上行風險。雖然上周中長期國債和政策性銀行債收益率下降幅度較大，債市整體上趨暖，但是1-3年的短期債券品種收益率的上行幅度仍然較大。市場近期對短期利率心存憂慮，這不可避免影響到了短期債券品種。另外，地方債招標利率走高本身對其它短期債券品種也是一種負面的影響。

　　二、地方政府的信用風險。雖然地方政府債的還本付息由財政部代辦，其信用狀況基本等同於國債，有著準國債的性質。但是財政部曾聲明：當未來3年後地方債到期時，如果地方政府不能按時還本付息，中央允許地方政府發新債換舊債，反映出中央政府對地方財政狀況還是心存憂慮。中央政府雖然會代替地方政府償付投資者的本金，但是地方政府會出現拖欠中央政府的風險。這一風險在理論上應該反映到地方債券的定價當中。就好比一般的信用産品，償債擔保雖然能提升債券的信用等級，但發行人的主體信用風險仍然存在。

　　三、流動性風險。地方政府債的流動性極差，發行規模只有十幾億甚至幾十億元。09新疆債上市後即跌破面值，09安徽債更是零成交。地方政府債在二級市場所面臨的流動性困境應當提前反應在一級市場的定價中。在交易所市場，無論是流動性還是收益率水平，地方政府債都遠不如交易所國債，比如剩餘期限為2.55年的21國債12的收益率為2.0％，剩餘期限為3.02年的02國債03的到期收益率為2.06％，都遠遠高於地方政府債。

　　四、當前地方債招標利率上升主要是市場對流動性風險的補償要求，而地方政府的信用風險並沒有明顯地表現出來。在上周所發行的地方債中，山東和江蘇都是經濟大省，財政經濟實力都在國內處於排頭兵的位置，但是這兩隻債的招標利率卻相對最高，其優質的信用狀況並沒有降低其融資成本，表明當前地方債利率的上行主要是由其流動性不佳引起的，市場還沒有對地方債背後的政府信用風險進行差異化的定價。

責編：谷立亞