浙商證券:大小非減持盯著市凈率

    □浙商證券 熊偉

    滬深股市自高點調整以來已近一年的時間，最大跌幅達64％。由於當前市場對於宏觀經濟未來走勢仍不樂觀，並導致市場對於上市公司整體市盈率（PE）發展態勢的預期十分悲觀，因此以PE作為衡量市場是否便宜遭到普遍質疑。在此情況下，我們認為，市凈率（PB）這一指標更能反映企業的內在價值，從PB的角度來認識當前市場所處階段也許更為合適。

　　A股市凈率仍高於歷史低點

    上證綜指從2007年10月16日最高點6124點下跌到2008年9月6日的最低點2135點，滬指的平均市凈率由6.7倍跌至2.53倍。

    從歷史數據來看，以整體法按當年一季度報表數據不調整的方式計算，2005年6月6日A股998點時全部A股市凈率為1.64倍，滬深300為1.70倍；2008年9月6日的全部A股平均市凈率為2.63倍，滬深300為2.62倍，低於A股市凈率近10年來的平均水平3.93倍，但距離歷史最低的1.64倍市凈率仍有60％以上的差距。由此可見，目前A股市凈率和歷史低點還有一段不小的差距。

    但如果綜合考慮以下因素，則目前的市凈率也是接近合理位置的：

    首先，近年來原材料、土地等各種生産要素的價格大幅上漲，上市公司的重置成本也大幅上升，其實際價值遠高於賬面價值，而上市公司會計準則上通常採用歷史成本計價，賬面凈資産會被低估，這部分增值的價值並未反映到凈資産中，從而顯得市凈率較高。

    其次，2005年至今，大量的金融銀行股在A股市場上發行上市，A股市場的産業分佈發生了巨大變化，以金融銀行為代表的服務業市值佔比顯著增加而工業企業市值佔比大幅減少。由於輕資産的服務業所佔比重的大幅上升，A股市場平均市凈率理應得到提高。

    以2008半年報統計，A股整體凈資産收益率水平為8.43％，遠高於1996年的5.52％和2005年中期的2.54％，而且金融、房地産等權重股板塊凈資産收益率均為2005年的3倍以上。這些數據表明了上市公司利用單位凈資産創造利潤能力有了顯著提高，市凈率也應當相應提高。

    因此我們認為，當前A股市場的市凈率是接近合理區域的，相對水平也是接近於2005年的歷史低點水平。

　　A股市凈率已接軌國外股市

    通過與全球其他主要市場的比較，我們可以看到，目前A股市凈率值也已經接近美歐等成熟市場的估值水平。

    根據9月5日湯森路透全球股市估值，目前滬指靜態市盈率16.05倍，市凈率2.55倍，滬深300指數靜態市盈率15.19倍，市凈率2.65倍，而美國道瓊斯工業指數靜態市盈率13.73倍，市凈率2.75倍。中國股市的市凈率已經低於美國股市，市盈率略高於美國股市。而印度股市平均市凈率約為3.4倍，明顯高出我國。

    我國A股市凈率已經接近甚至低於以美國為代表的發達國家，並且顯著低於以印度為代表的發展中國家。此外，我國的GDP增長率相對較高，經濟快速增長和上市公司利潤的高增長潛力，很大程度上使得目前A股市場的估值水平已經接近國際市場合理位置。