發改委專家：用制度破解“大小非”難題

    ──訪國家發展和改革委員會經濟研究所研究員李琨

    目前股票市場的問題主要是制度因素引起的，不是憑市場運行之力能夠解決的，也不是僅僅靠投入資金所能“救”的。儘快建立規範的大宗交易平臺和對“大小非”徵收暴利稅，應是推進股票市場健康發展的有力抓手。

　　①“大小非”減持是市場持續調整的重要原因

    記者：今年以來，雖然我國經濟高增長態勢依然，股票市場卻一路下跌。您認為市場一步步陷入低迷的原因在哪？

    李琨：誠然，美國次貸危機、全球經濟放緩、石油價格上漲等都會對股市運行産生不利影響，但這些因素綜合起來，仍然無法解釋如此深幅的持續下跌。市場不穩定的根源究竟在哪？顯然不是廣大中小投資者，因為在不少股票已經跌破發行價的情況下，他們的賣出多數意味著虧損；也不會是公募或私募基金，他們可以不買，但在這樣的低位也很難再繼續虧損賣出。然而，市場的確存在強而持續的做空動能，存在著在低價位上賣出依然能夠獲利的群體──“大小非”。

    我這裡有兩組數據：一是截至今年7月底，“大小非”已累計減持258.56億股，套現資金保守估計應不低於3000億元；二是截至7月21日，已發佈成立公告的基金共有56隻，募集資金總量不足1300億元。由此看出，即便不考慮老基金的贖回情況，同時假定所有中小投資者的買賣能夠保持均衡，以“大小非”為主體的凈賣出力量也遠遠大於以基金為主體的買入力量，這是股指之所以持續調整的一個重要原因。

    不僅如此，“大小非”解禁並不是一個暫時的一次性事件，根據股改安排，上市公司“大小非”解禁都有一個具體的時間表，總解禁數量達1.2萬億股。這意味著“大小非”解禁有一個很長的釋放過程。在股票市場上，所有的正面和負面的信息都會被放大，何況“大小非”是在實質性地拋售，這必然對二級市場投資者形成強烈的心理壓力。

　　②“大小非”所持股權與二級市場流通股不同質

    記者：解決股市的股權割裂問題，實現上市公司股份的全流通，是資本市場基礎建設的一個突破。“大小非”持股的上市，為什麼會帶來劇烈的“陣痛”呢？

    李琨：應當説，作為一項基礎性的改革和制度安排，解禁“大小非”，讓全部股權具有流動性，是股市完全市場化運行的基本規則和條件，基本方向是對的，否則，我國股市將永遠不是一個完整的市場。但是在具體改革過程中，我們卻忽略了一個重要問題，即由於歷史的原因，“大小非”所持股權與二級市場上普通投資者的股權其實是不同質的：

    首先是每股的含金量不同。“大小非”所持的股份一般只有1─2元的成本(這個區間包括了股改過程的送股成本)，而二級市場流通股的發行價格則是10倍以上的市盈率。近20年正值我國上市公司快速發展期，不同的股份為上市公司貢獻的資金量有如此大的差距，每份股票對企業發展所起作用自然也有很大不同。

    其次是股權內在價值的獲得渠道不同。“大小非”所持股權，是傳統計劃經濟體制下資源配置的結果，沒有經過市場交易環節。這種情況與市場經濟條件下企業通過競爭獲得原始股溢價權有著本質的不同，理論上並不具有在二級市場上進一步獲得股票溢價所得的權力。

    三是投資性質的區別。在市場化運行的股市上，任何參與主體都需要承擔風險，但“大小非”所持股權不僅成本低廉，而且經過上市公司多年的分紅，非常低廉的成本也早已收回。顯然，這種由制度因素形成的只有純收益而無風險的股權並不具有市場化特徵，與二級市場投資者購買的風險股權在投資性質上是全然不同的。

    由此可以看出，“大小非”所持股份與二級市場的流通股是“不同股”的，因而也就不能“同權”，尤其不能同價，兩種股票根本就不具備平等交易的基本條件。現在“大小非”可以在二級市場出售，意味著將這兩種不同質的股權放在了同一個交易平臺上。