股指期貨是基金流動性管理良方

    國泰君安證券研究所金融工程部 蔣瑛琨 吳天宇

    如何合理地管理基金現金流動是基金經理不得不考慮的重要問題，而運用金融衍生品有助於該問題的解決，這種機制被稱作“現金證券化”。

    在日常運作中，開放式基金隨時要面對投資者的申購和贖回，這就造成了大量資金流動的不確定性和風險。當基金面臨申贖時，基金經理面臨兩個選擇：一是立刻進行交易，在此情形下，快速的市場交易操作會産生較大的市場衝擊成本；二是保持現有頭寸並推遲市場交易操作，這樣可以減少市場衝擊成本，然而會産生一定的時滯成本。

    不過，利用股指期貨可以有助於解決以上問題。當基金面臨凈資金流入時，基金經理可以選擇持有合理數量的指數期貨合約多頭，這樣就可使新流入的資金迅速獲得市場風險暴露，因而能夠減少時滯影響。當基金面臨非預期的凈資金流出時，基金經理則可以借入現金或動用現金留存以應對基金贖回，並且持有合理數量的股指期貨合約空頭。尚未出售的資産與空頭指數期貨合約就構了一個幾乎零市場風險（或大大降低市場風險）的投資組合。這樣，基金的部分資産就可迅速地轉換為現金風險暴露以應對基金持有人的流動性需求。

    根據國際市場實踐檢驗，利用衍生品進行現金證券化的基金業績更好，其擇時能力也要好于非使用者。不進行現金證券化的基金，當面臨基金規模5%-10%的現金衝擊時，平均業績將下降25個基點；當面臨大於基金規模10%的現金衝擊時，平均業績將下降60個基點。

    但具體到國內，開放式基金運用股指期貨應對申贖時需要注意以下問題。一是基金買賣股指期貨的頭寸及換手需符合政策規定，實際中基金對股指期貨的操作還受到基金契約的限制。二是期貨保證金問題。期貨保證金的測算與管理，將決定合理現金水平的預留，進而影響基金組合的整體收益。三是期貨和現貨的交易與衝擊成本，這也在相當程度上影響策略的績效。四是股票組合構成與期指相關度。與套保類似，買賣股指期貨應對基金申購贖回的前提是，基金持倉中的（部分）股票組合與期貨標的指數高度相關。五是基金相對規模與群體效應，這關係到基金調倉時的衝擊成本和對市場的影響。

    此外，開放式基金等機構在利用股指期貨進行現金證券化在穩定自身運作的同時，也將起到穩定市場秩序與信心、降低市場波動的作用。如果説前者僅是一個群體的運行，後者則可能關乎整個市場的短期運行趨勢。因此，從這個意義上説，股指期貨不僅是開放式基金現金管理的一劑良方，而且它的推出有助於熨平股市波動，降低股市風險，促進合理定價，對穩定股市起到重要作用。

責編：韓文燕