次貸危機嚴重衝擊美金融市場 金融機構陷困境

　　次貸危機導致美國金融機構陷入困境

　　國際經驗表明，投資銀行業的興盛繁榮是成熟市場經濟的重要標誌。經過200多年的發展演變，美國擁有當今世界上最發達的以資本市場和投資銀行為主導的金融體系，造就了強大的金融實力，並借此稱雄世界，在全球範圍內縱橫捭闔、翻雲覆雨。

　　美國次貸危機自去年夏季爆發以來仍在不斷暴露和深化，已從金融、房地産市場逐步擴散至汽車、信用卡等領域，引發了金融市場的全面信用緊縮，對國際金融秩序造成了極大的破壞和衝擊。美國金融市場首當其害，面臨上個世紀三十年代“大蕭條”以來最為嚴重的一次金融危機。由於消費者對現狀、未來以及勞動市場的前景比較悲觀，加上食品和能源價格高企，導致消費者信心持續下降，經濟增長大幅放緩，金融市場動蕩加劇，金融企業嚴重虧損。當前美國房價仍在不斷下跌，金融市場也沒有出現企穩跡象，其危害尚在蔓延。

　　因此，次貸危機不但嚴重威脅美國經濟乃至世界經濟，而且嚴重衝擊了華爾街的金融機構，持續低迷的房地産市場、不斷縮小的利差以及多種貸款質量的下降都在侵蝕金融機構的盈利空間。這意味著次貸危機在經歷流動性困境之後，正向金融機構的微觀層面延續，包括美林、高盛、花旗、雷曼兄弟、摩根大通等在內的國際知名投行都已深陷次貸泥沼，迄今全球金融機構已作出了約4200億美元的資産衝減或損失，美林、花旗、瑞銀、貝爾斯登等大投行的CEO都因鉅額次貸損失而引咎辭職。

　　創建於1923年的美國第五大投資銀行──貝爾斯登公司，是華爾街最早捲入次貸風暴的大型金融機構，也是迄今受影響最深的公司之一。貝爾斯登在債券市場、尤其是抵押擔保債權市場上曾經非常風光，在次貸危機全面爆發之後，貝爾斯登開始了噩夢之旅，首先是旗下兩隻總規模為200億美元的投資次級抵押貸款證券化産品的對衝基金出現嚴重虧損，最終“一文不值”被迫倒閉；其次，去年第四季度該公司出現有史以來的首次季度虧損，虧損額達8.54億美元。隨後，公司運營陷入嚴重危機，信用評級被大幅下調，股價也持續下跌，投資者損失慘重。

　　如果貝爾斯登破産，將使與其相關聯的眾多銀行、對衝基金等金融機構遭受巨大損失。為了避免金融市場進一步動蕩，美國政府決定採取各種措施拯救貝爾斯登，先是通過摩根大通銀行向貝爾斯登提供應急資金，然後又批准摩根大通以總價約2.36億美元收購貝爾斯登。同時，美聯儲還為摩根大通的收購計劃提供“特殊融資”。

　　次貸危機負面影響仍在蔓延

　　為維護金融市場的穩定，在貝爾斯登倒閉後，美聯儲先後採取了降息、短期貸款拍賣、向金融系統注資、允許投資銀行直接向其借款等多種措施，以增加市場流動性，緩解信貸危機引發的流動性緊縮。這些措施起到一定的作用，金融市場的部分領域確實有所改善。

　　今年3月份，摩根大通以每股10美元的低價收購了瀕臨破産的貝爾斯登後，市場情緒一度比較樂觀，政策制定者和華爾街人士普遍認為次貸危機最壞的時候已經過去了。高盛分析師Tanona3月份曾將金融行業上調到“具有吸引力”，因為他認為在貝爾斯登之後其他銀行倒閉的可能性不大。

　　然而，伴隨著房價的持續下跌，抵押貸款的違約率還在上升, 更多的信貸問題又開始浮現，這進一步擴大了金融機構的損失，負面消息不斷。愈來愈多的跡象顯示，華爾街金融機構尚未擺脫困境。

　　美國第四大投行雷曼兄弟公司6月16日發佈財報稱，本財年第二季度(至5月31日)虧損28.7億美元，這是該公司1994年上市以來首次出現虧損；作為華爾街最大的債務抵押債券(CDO)的承銷商，美林證券深受次貸之苦，損失慘重。7月17日美林證券宣佈今年第二財季與次貸相關的減記高達94億美元，凈虧損47億美元，這已是美林連續第四個財政季度出現大規模虧損；全美規模最大的金融集團──花旗集團7月18日公佈，今年第二財季公司證券和銀行業務部門資産減記額達72億美元，凈虧損25億美元，這是花旗集團連續第三個季度出現虧損，前兩個季度已虧損150億美元；近日，債券保險商MBIA和Ambac金融的信用評級遭下調引發了進一步資産衝減的憂慮，等等。

　　更為嚴峻的是，在美國國內金融困境不斷惡化之際，一些新興市場國家的資本市場大幅下跌，很可能爆發金融危機，這將使在新興市場上獲利豐厚的華爾街投行遭受新的損失。這種情況下，對華爾街投行失去信心的不再只是投資者了，還包括他們自己。

　　最近，華爾街的研究機構紛紛下調了整個證券行業的盈利預期，以及競爭對手的股票評級。華爾街投行相互調低評級雖然有競爭的因素，但總體還是比較客觀的，至少表明短期內行業發展前景比較悲觀。這些研究報告引發了一場不小的股災，連續幾天的暴跌已導致多家金融公司股價跌至最近十餘年的最低點，僅6月份金融股就整體下跌了17％。金融股的暴跌也拖累了整個股市，再加上油價持續上漲對全球經濟的負面影響，導致道瓊斯指數自前期高點下跌超過20％，已經符合熊市的技術性定義了。

　　7月15日，美聯儲主席伯南克在國會作證時指出，美國經濟正面臨金融市場持續動蕩、失業率上升、房地産持續低迷和通脹風險增加等“眾多困難”，經濟增長速度有繼續放緩的危險，這使得投資者對金融行業前景不安全感劇增。近期美國兩大住房抵押貸款融資機構房利美和房地美陷入困境，其股價一週之內暴跌了45％。與此同時，美國加州印地麥克銀行宣佈倒閉，成為美國歷史上第二大銀行倒閉案，另外還有90家銀行被列入高危名單，表明次貸危機進入了更加動蕩的階段。為了穩定股票市場的情緒，美國證券交易委員會7月15日緊急發佈了一項限制股市賣空的禁令，禁止投資人對房利美、房地美以及19家金融股進行“裸賣空”交易（指事先不借入股票即進行賣空），以提高市場做空成本，穩定股價。

　　由於金融機構的特殊性，市場不僅關注這些投行的盈利狀況，而且密切關注他們的資産減記情況。據統計，2004年初至2007年中期，美國七大投行的獲利高達2540億美元；但去年7月以來，美林、高盛、摩根大通、雷曼兄弟、摩根士丹利、美國銀行、花旗集團等七家公司已累計沖銷資産總額約1285億美元，表明這些大投行前幾年風光時期累積的龐大獲利，已有一半在最近一年內泡湯。

　　而且，不少投行為了使資産負債表好看，不惜冒觸犯法律的危險，力圖通過種種特別安排，要麼延緩次按資産損失的清算，要麼降低持有的次按資産倉位，試圖把虧損藏起來，粉飾業績，導致各大投行報出來的損失很可能被低估。

　　美國投行風險管理力度不足

　　華爾街眾多知名投行之所以遭受慘重損失，關鍵在於金融企業的風險管理力度不足以及政府監管存在缺陷，主要表現為：

　　大多數投行的決策層和高管人士忽略了資産價值下滑、流動性短缺可能造成的嚴重影響（此前的流動性過剩可以在一夜之間突變為流動性緊缺），許多投行的風險管理程序中遺漏了與房地産市場、結構性産品和流動性趨緊相關的預測及防範機制，導致管理層未能及時採取果斷措施。

　　金融機構借貸短期資金供長期投資使用可能帶來災難性的後果。最新數據顯示，雷曼兄弟有三分之二的債務都屬於短期借款，摩根士丹利有61％的債務屬於短期借款，美林和高盛的短期債務的比例分別是55％和49％。雖然短期債務的融資成本通常較低，可一旦信貸出現緊縮狀況，金融機構就將暴露嚴重的財務風險。

　　高杠桿商業模式蘊含了較大的風險。衡量一家投行杠桿規模的最直接指標是其總資産與股東價值之比，美國投行往往採取高杠桿操作，杠桿比例通常在20倍以上甚至超過30倍。在信貸高峰期借貸成本較低，投行可以以低價借入大筆資金，用於發放貸款、完成交易或買入金融資産，獲取暴利。但如果市場不好，風險就很高，高額負債讓投行在損失面前幾乎沒有緩衝餘地。

　　實際上，從2007年底開始，美國政府和專家就開始對次貸危機的成因進行了初步的系統性反思，在金融監管方面認為美國金融體系存在嚴重的監管重疊和一定程度的監管缺位問題，信息披露要求也不夠完善。尤其是在金融機構綜合經營的背景下，對於那些跨市場、跨行業的金融衍生産品缺乏統一、協調和權威的監管機構。

　　美國投資銀行業的應對措施

　　削減成本，大幅裁員。受次貸危機的影響，歐美國家幾乎所有企業活動領域的交易存量都在縮減，這意味著投行市場的主流領域都要受損，大幅裁員在所難免。投資銀行業在美國和歐洲的僱員人數約為1200萬人，自去年夏季次貸危機爆發以來，已有大約15萬個職位被裁撤。尤其是華爾街裁員的速度比較快，正經歷20年來最大的裁員潮，比“9?11”後還蕭條，這反映出美國經濟的快速滑坡，以及雇傭合同的靈活與寬鬆。

　　由於次貸危機的余震不斷，來自抵押貸款和信用卡貸款的消費者違約虧損可能會繼續上升，預計今年下半年各大投行還將面臨更多的資産減記。為削減成本，華爾街下半年將展開新一輪大規模的裁員，全年裁員比率在15％左右。據透露，花旗、高盛、美林、摩根大通等最近都將相繼宣佈裁員，其中花旗集團上半年共裁員1.1萬人，投行部門還將繼續裁員，並將裁減幾十位高級管理人士；美林日前宣佈將裁去20％的員工，同時將員工的工資平均減去11％；摩根大通因整合深陷困境的貝爾斯登更將引發大幅裁員，貝爾斯登至少有1.4萬名員工將被裁掉；受次貸危機影響最小的高盛也將裁去5％的員工，而且已經開始人事凍結。預計歐洲投行的裁員比率為10％，將集中在倫敦金融城與其他歐洲金融中心。

　　再融資。許多知名投行在飽受次貸危機衝擊、相繼披露難堪的財報之後，紛紛向投資者進行再融資，以便補充資本金，維持資産負債表的強度。

　　去年11月和12月，花旗和美林分別獲注資75億美元和56億美元；今年1月，花旗和美林再次宣佈將各獲注資145億美元和66億美元。歐洲第一大金融集團──瑞銀集團在連續兩個季度巨虧之後，宣佈將通過股權發行的方式增資105億瑞郎(合151億美元)，此前該集團已獲新加坡和中東的主權基金注資130億美元。雷曼兄弟在發佈了該公司上市以來首次季度虧損之後，宣佈將通過發售可轉換優先股進行再融資，計劃籌資60億美元，力避出現貝爾斯登式危機。摩根士丹利也在鉅額虧損後通過投資者進行再融資。

　　據統計，從去年第三季度開始，截至今年6月19日，美國各家銀行已經融資1580億美元。儘管股價的持續下跌使投行的再融資變得非常艱難，而且融資渠道已經收窄，此前曾向華爾街注入了大量資金的各國主權財富基金現在已更加謹慎，但為了挽回市場信心，渡過難關，各大投行仍將不遺餘力地推進再融資活動，預計美國投行接下來還需要再融資700億美元。

　　金融整合。由於美國房地産市場持續下滑以及結構性融資過度引發的次貸危機將至少持續兩年時間，故未來幾年歐美金融行業將經歷大規模整合，小公司可能被吞併，大公司也有破産的可能。大浪淘沙，剩者為王。

　　在上一輪市場調整週期中，約有25％的金融企業通過破産、並購等方式“消失”，而次貸危機爆發以來，被並購或破産的金融企業只佔全行業的7％左右，由於美國金融整合的大潮流難以逆轉，因此未來仍存在較大的整合空間。

　　貝爾斯登被摩根大通收購之後，業內就開始猜測“誰會淪為下一個貝爾斯登”。鋻於雷曼兄弟近期深陷財務危機傳聞、股價持續下跌（今年以來該公司股價累計跌幅達81％），近期市場關於該公司償債能力的質疑以及可能被收購的傳聞較多，也有機構建議雷曼兄弟主動退市渡難關。

　　加強監管。貝爾斯登的迅速瓦解以及此後投行不斷曝出的鉅額虧損，迫使美國政府檢討金融監管體系存在的弊病，以便儘快採取措施，填補監管漏洞。為此，美國政府將採取以下措施加強金融監管。

　　改革美國金融監管體系，強化市場監管力度，以恢復市場信心。要適應混業經營和金融創新的趨勢，加強對金融機構及信用評級機構的監管，增強金融市場的透明度，以便更好地管理金融風險，確保整個市場的穩定。

　　賦予美聯儲在金融監管和維護穩定方面更大的權力。受法律條例的限制，美國對投行缺乏統一的監管體系。根據此前的分工，美國證券交易委員會（SEC）負責監管投資銀行，美聯儲負責監管銀行控股公司和商業銀行。相對而言，投資銀行以往所受監管較少。貝爾斯登的崩潰凸顯了美國金融監管體系已嚴重過時，需賦予美聯儲或其他機構監控整個金融體系風險的權力。

　　美聯儲與SEC在7月7日達成信息共享協議，他們將共享有關商業銀行和投資銀行現金狀況、交易狀況、資産負債率、金融資源和危機管理體系等信息，並將在反洗錢、銀行經紀活動、銀行和投資公司金融交易結算等領域展開闔作。通過該協議，美聯儲獲得了對投資銀行的監管權力，進而監控金融體系的整體風險。

　　作為次貸危機的製造者和受害者，華爾街的各大投資銀行除了在經濟上遭受鉅額損失之外，還將遭到來自美聯儲與SEC更加嚴厲的“懲罰”性監管。早在3月中旬，美聯儲就開始向高盛、摩根大通、雷曼兄弟和瑞士信貸第一波士頓四大投行派駐人員，評估其風險。

　　美國證券交易委員會也在制定計劃，加強對高盛、美林、雷曼兄弟和摩根士丹利這四大投行的監管，要求這些機構披露更多有關資本金和流動性狀況的信息，並希望他們能夠改善資産負債狀況，降低對短期融資的依賴。美國參議院銀行委員會也計劃對大型投資銀行的承保操作進行調查，為加強監管提供依據。

　　在不危及市場穩定的前提下，允許任何金融機構破産。為加強投資人及金融機構的自律，減少道德風險，應改變現有法規，建立一套明確的解決流程，允許任何規模的金融機構在不危及市場穩定的前提下破産，這樣可以調整市場預期，降低金融機構對政府援助的依賴性，因為市場約束力能有效控制風險。

　　同時，政府主管機關要加強對投行的監管，切實維護金融體系穩定，必要時可動用公共資金干預市場，讓金融體系能夠承受大型金融機構倒閉的風險，以減緩系統暫時崩潰可能帶來的全面衝擊。這樣監管機構既能控制市場的動蕩，同時又能靈活應對大型投行的倒閉事件。（宏源證券董事長 湯世生）

責編：李菁