走出大小非減持三個認識誤區

    肖漁

    一段時間特別是今年以來，A股市場非理性的下跌使得很多投資者視“大小非”如洪水猛獸，認為當今市場上出現的問題乃是股改的遺留問題，所謂“成也股改，敗也股改”。還有人建議，要對大小非再次出臺嚴厲的鎖定措施。

    “大小非”真的如此可怕麼？其實，今天開始並將在以後逐月公佈的“大小非”減持數據會讓我們看到，“大小非” 所謂的殺傷力並非投資者想象得那麼可怕，至今累計減持股份還不足到期解禁股的三成。而要進一步全面分析、厘清對這個問題的認識，除了觀察數據外，不妨對當前市場中影響頗為廣泛的三類觀點逐一明辨其是非。

　　誤區一：“大小非”減持是股改的後遺症。

    持這一觀點的投資者，大多將今年以來的股市大跌歸咎於股改後“大小非”解禁的影響。實際上，最新的數據已經證明，即便是在今年“十連陰”出現的6月，“大小非”也只減持了4.51億股，以平均股價10元計算，所耗費資金尚不足兩市每天近千億交易量的5％，根本算不上砸盤的“元兇”。那麼，為什麼市場要把“大小非”的影響放大甚至妖魔化呢？

    筆者認為，這其實是對限售股概念的一種混淆。“大小非”産生於股改，但限售股這個概念卻是在股改之前早已有之。如果將“大小非”放在限售股份的大池子裏，可以看到，池子中至少還有四類股份：IPO形成的發起人限售股，定向增發的限售股份，高管持股的限售部分，公司IPO時戰略配售機構的限售股份。據測算，這五類限售股份目前一共約有1.4萬億股，其中股改形成的限售股僅有4572億股。

    股權分置改革之後，市場中不再區分流通股與非流通股，全部股份只劃分為有限售流通股和非限售流通股。限售股在限售期滿後要面臨上市流通的問題，這是股改後新的市場情況，是股改後的必然結果，並不是股改的遺留問題。

　　誤區二：大小非到期就會“減持”，應該繼續對其鎖定若干年。

    持第一種觀點的人，必然會贊同觀點二。實際上，這種觀點仍是沿襲過去的“股權分置思維”來看待今天全新變化了的市場環境。

    股權分置改革的指導思想是，以對價方式來平衡兩類股東的利益。而“對價”的核心就是雙方經過談判做出的一種利益平衡的安排，也是經過相關股東大會表決通過的，所謂的“鎖一爬二”、大股東減持承諾都是對價的一部分。而在千辛萬苦的股改完成、當年市場企盼多年的全流通市場來臨之後，又反過來説讓股份再鎖定若干年，這無疑就是讓歷史往回走，是一種典型的倒退思維。而在支付對價過後，再向大小非徵收所謂的高額“資本利得稅”更是于法于理都講不通。

    那麼是不是股份到期就會被減持呢？有關統計顯示，已減持的股東中，大非特別是控股股東所佔的比例非常之少，有拋售慾望的多數為小股東。

    與許多小股東尋求落袋為安的減持衝動所不同的是，大股東手裏的股權會不會賣，更多的是取決於行業投資的比較收益，同時還取決於對控制權的要求。因此，單純的“賣”不是大股東的目的。認為解禁後股東必定要賣，這種想法仍然是抱著股權分置老的思維模式，應該向前看，要看到全流通時代市場的新發展。

　　誤區三：供求關係對當前市場變化的影響是第一位的。

    這一觀點看似合情合理，也為很多投資者所認可。然而股價真的是同一般商品一樣，完全由供求起決定性作用嗎？其實，早在春秋時期，管仲就已經提出“國多財則遠者來”的思想。可見，從某種意義上，供求絕不是影響市場的完全決定因素，決定因素還包括估值水平、財富效應等，供求只是在估值既定的情況下起一定的作用。

    從估值的角度出發，我們可以看到，今年資本市場的劇烈波動，一方面是由於去年漲得過猛過快，市場有內在的回調要求；另一方面也是因為今年境內外經濟的不確定性突出，進而對市場估值造成了很大影響。所有影響上市公司運行、影響上市公司業績的因素，都會影響到估值。

    “如果基本面不明朗的話，開閘放入再多的資金進來也無濟於事。”一位業內專家如此警告。而沿著這個思路，我們也可以看到，停止發行新股等改變需求的措施可能不會起到太大的作用，對一月減持量不足兩市日交易量5％的大小非進行鎖定更是無從談起。

    “在市場不理性的時候，投資者更要理性、客觀地看待市場供求問題，不要過多地誇大供求影響。現在分析市場首先要關注的是影響市場估值的因素。”有專家如此總結。

    明辨之，方能篤行之。在走出上述市場的三個認識誤區後，我們可以看到，一個全新、發展的全流通市場正擺在我們面前。在破除股權分置帶來的問題之後，全流通市場中仍有許多問題需要我們去解決。投資者討論和關注的重點應該是如何面向未來，如何面對新的市場情況去推進市場的發展和建設，任何後退都是不理智的。

    當前仍有許多市場制度安排是在股權分置時代針對當時的市場環境來確定的。這就需要我們根據全新的市場環境來系統梳理各項規章制度，進一步推進市場的基礎制度建設。這其中當然也包括進一步規範大宗股份轉讓的規則，做出一些針對限售股份的新的疏導性安排；也包括諸如由金融機構開發創新金融服務品種，探討借鑒西方的私人銀行業務，主動為大小非們提供股權管理業務，滿足他們的風險管理和流通性管理要求。當類似這樣的業務發展起來後，小非們集體拋售的衝動或可顯著弱化。

責編：韓文燕