理性對待大小非減持

　　昨日，中國證券登記結算公司發佈了“大小非”解禁減持統計數據。從中可以看出，大小非減持數量有限，並非是想象中的“洪水猛獸”，因此，投資者應理性正確地看待大小非解禁這一重大的市場新問題。

　　“大小非”，這個概念屬於股權分置思維，因為“大小非”問題只是股改後限售股份的一個部分。目前為止，由股權分置改革形成的限售股是4572億股，既包括“鎖一爬二”規定形成的限售股，也包括大股東自己的減持承諾。從減持數量來看，目前累計減持了250.07億股，佔解禁股份的29.67%，減持數量很少。未來限售股份數量只會越來越少，不會增加，隨著市場減持，規模也會越來越小，這是一個定數。

　　有人説，股改整體説是成功的，但有一個最大缺陷，就是股東對限售股“鎖一爬二”的承諾。只是因為當初考慮不週，因此對限售股要再鎖十年。無疑，這是一種錯誤的認識，因為我們必須要承認限售股的存在是股改的必然結果。

　　回溯股改之初，市場為什麼持續低迷？因為有三分之二的股份不能流通。由於非流通股不能流通，兩類股東沒有共同利益基礎，大股東掏空上市公司，虛假陳述，惡意圈錢。因為股票不流通，股票跟市場價格變動沒關係，兩類股東沒有共同利益基礎。同時，非流通股股東手裏的股票沒有市場價格，所以市場化的資本運營沒有基礎，股份與股份之間沒有市場價，只能以凈資産為核心定價，嚴重影響了價格發現機制和以市場定價為基礎的資本運營，資本市場的資源配置效率得不到發揮。由於股權分置存在，市場的基礎産品價格，也就是股票的價格沒有完全市場化，所以以基礎價格為基礎的衍生産品沒法做，市場的創新受到很大制約。所以，股改必須進行。

　　歷經千辛萬苦，股改完成，股份可以流通了。又有人把限售股解禁看成了洪水猛獸，認為是引起股市下跌的禍水，應該對股東減持徵收資本利得稅。同樣是持股，為什麼對限售流通股徵稅，對非限售流通股就不徵稅呢？稅收公平性何在？這就是一種股權分置思維。當初市場不好是因為股權分置，現在市場不好是因為大小非的問題，這種認識是不客觀的。

　　其實，通過對2006年以來的限售股解禁流通的統計分析，我們可以看出一些規律：其一，小股東的套現意願強于大股東。統計顯示，控股股東減持的數額非常少，有拋售慾望的只是小股東；其二，績差公司的套現欲大於好公司；其三，行情的升降對套現欲沒有明顯影響。即使小額非流通股的解禁流通意願較強，但其對股價的衝擊並不大。這説明市場對解禁股衝擊的恐懼在一定程度上是出於本能，具有盲目性。

　　因此，我們應該往前看。股權分置時代有股權分置時代的問題，全流通時代又有全流通時代的新問題。我們的很多制度安排是在股權分置時代設計的，它需要在新的市場環境下做出新的調整，進一步推進市場的基礎制度建設，而不是倒退回去，把這塊股份再鎖起來。

　　與此同時，我們也看到，為了適應股權分置改革的新情況，監管層作了很多制度安排，例如，推出了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，明確大宗股份轉讓通過證券交易所大宗交易系統進行。雖然，目前大宗平臺還不是很規範，還需要完善，但是，我們也看到監管層正在積極研究討論推進這項工作的完善發展。據了解，監管層下一步將對大宗交易系統作出全面的評估，視情況進行修改，同時也會對大宗股份的轉讓做出更加規範的安排。

　　此外，由於中國的市場過去沒有大宗股權持有者，所以，相應的金融服務缺失，目前已經有銀行在探索對持有大宗股權的投資者的專項服務，因為股權持有人在減持時會考慮下列問題：一是風險管理，持有的股權不賣，拿在手裏，市值會變化，怎麼規避市值變化的風險，這是股權持有者的需求，如果沒有其他管理措施，持有者就會拋售；二是增值的需求；三是流通性管理的需求，需要流通性的時候能不能變成錢，如果沒有資産管理業務，就只能在二級市場拋售，如果金融服務市場發展起來，就沒有減持的衝動。這也是值得我們探索討論和推進的。

　　更重要的是，要從數字背後看到問題的本質，大小非應是股權分置改革的必然結果，是股改後出現的新情況。對大小非的解禁投資者不必恐懼驚慌，因為管理層正在積極應對和解決股改後出現的這種新情況。對此，投資者在耐心的同時更要有信心。

責編：金文建