華生：印花稅與救不救市何干

　　原文標題：救市之爭的誤導和政策定位

    ● 這一次市場的大幅調整和下跌，基本上是市場本身的自我校正。與其説是市場的非理性，毋寧説是市場面對經濟形勢逆轉和不確定性加大的理性反應。因此，把市場本身的原因歸結為政策影響，並不是正確的診斷。

    ● 主張救市者認為我國宏觀經濟形勢總體向好，市場出現的持續暴跌，是一種非理性的恐慌行為，因此需要調整政策來恢復市場理性和信心，其前提未必能成立。而不救市論秉承的是純粹市場原則，他們假定中國股市已經或者應該一下子變成完全的市場市，這其中也存在著諸多謬誤。

    ● 中國的證券市場是一個新興加轉軌的市場。這就決定了既不能用簡單的救市政策去強化市場和投資人的政策依賴，又不能簡單地推卸政府促進市場平穩健康轉軌的責任。股市是信息市，因此最關鍵的是要在轉軌過程中保持政策的透明性、連續性和穩定性。只要證券市場改革、開放的方向堅定，步驟穩妥，政策透明，股市的穩定和健康發展就在我們面前。

    □華生

    最近，隨著滬深股市的持續深幅下挫，市場上要求政府或政策救市的聲音日益高漲。同時，也有人高調提出，股市自有沉浮，政府不應也不必救市。從而一邊似乎是市場上壓倒多數的人心民意，一邊好像是捍衛市場經濟原則的大義凜然。其實，就如近年來關於改革發展中諸多問題的討論一樣，這種兩極化的觀點對立，雖然是今天這個追逐眼球的世界中最方便也屢屢産生新聞效應的分類，但從一開始就扭曲地提出了問題，容易混淆視聽，這樣既很難討論出積極的成果，也無助於正確的政策抉擇。

　　救市説的前提缺陷

    主張救市的觀點，有一個共同的前提，就是認為我國宏觀經濟形勢總體上是好的，上市公司的盈利也是增長的，市場出現的持續暴跌，是一種非理性的恐慌行為，因此需要調整政策來恢復市場理性和投資者的信心。其實，這個前提未必能成立。

    客觀地説，這一次市場的大幅調整和下跌，和政策很少有關係，基本上是市場本身的自我校正。2007年，在宏觀經濟增長強勁、外圍環境較好、企業盈利爆發性增長的樂觀預期下，各路資金紛紛入市，資金入市和賺錢效應相互循環作用，加劇了市場供求的短期失衡，推動了股指的不斷攀升。人民幣升值、流動性過剩等成了一批樂觀預言家們渲染股指萬點可期和十年牛市的王牌，迅速膨脹的市值完全脫離了經濟基本面。因此，去年我多次指出，如果沒有像樣的調整，2008年股市泡沫的破滅就難以避免。今年以來，在國內通貨膨脹壓力顯著增大，美國次貸危機引發經濟衰退，上市公司盈利增速下降的多重因素影響下，股市出現了大幅深度下挫和調整，與其説是市場的非理性，毋寧説是市場面對經濟形勢逆轉和不確定性加大的理性反應。因此，把市場本身的原因歸結為早已存在的政策，並不是正確的診斷。

    救市的主張者斷言現在市場非理性恐慌，要政府採取措施恢復投資者信心，暗含著一個重要的假定，就是市場已經下跌過度。有人更認為，政府即使現在出手已經過遲，本來可以把市場穩定在更高點位。這種認定市場底部的判斷少説也是過於大膽了。救市的主張者大多一貫看好中國資本市場，是股市發展的支持者、打氣者。但建設強大的資本市場和股市本身的牛熊交替並不矛盾。相反，由於人類生來具有貪婪和恐懼的天性，牛熊交替還是股市健康發展的必由之路。短期看多股市、看好股指縱然有千般理由，但是這種種預測和願望並沒有能經受住迄今為止的市場檢驗。用自己都沒有看準的事作基礎去提政策建議，顯然並不可靠。

    這就引出政策救市的一個最大的難點，就是建議者及決策者要知道市場的底部。因為如果救市救的不是底部而是“半山腰”，那麼由於政策救市而留在市場或加倉或新入市場的人就會蒙受政策之害。這時投資者就會因救市承受更多的損失和磨難，而政策也就更加顯得“裏外不是人”。然而，不客氣地説，這個市場底部的確切信息，無論是主張救市的人還是決策者，他們並不具備也不可能具備。

    政府救市除了信息問題，其實還有能力問題。在股權分置、市場規模狹小，同時又相對封閉的情況下，政策救市在歷史上儘管後遺症頗多，但確實屢屢發生也一時奏效。但是，在今天證券市場已經發展到與GDP相當規模，對外開放勢不可擋的情況下，政府對市場的調控能力已經大大下降。況且，政府首先要對宏觀經濟和通貨穩定負責，這就進一步縮小了政策騰挪的空間。