中國股市內憂外患 火鼠烤化豬尾巴上的冰凍?

　　中國股市在憨態可掬的豬年就要結束的時候，卻遭遇了暴雪中的狂跌，讓投資者痛苦和焦慮，即將到來的陰曆火鼠年能否浴火重生？

　　暴跌原因：內憂外患連陰雨

　　目前的中國股市可謂“內憂外患”。隨著花旗、美林曝出鉅額虧損後，美國次貸危機已遠遠超出了市場原先的想象，加之法國興業銀行驚曝交易員違規令銀行損失71.4億美元，市場對美國經濟衰退的擔憂已升級為對全球經濟衰退的擔憂，使國際股市遭遇重創。1月22日美聯儲緊急降息給市場以短暫安慰，但同時也被市場理解為經濟衰退的信號；30日美聯儲再次降息、經濟刺激方案獲得通過，以及全球股市出現回穩跡象等促使A股市場外部環境轉好。但就在投資者的信心有點恢復的時候，中國又偏偏了出現了50年不遇的雪災！在“外患”和罕見雪災的觸動下，上證綜指近10個交易日下跌千余點，市值損失上萬億元。市場對原先已有預期的2008年出口增速下降和物價高企的擔擾進一步加劇，投資者脆弱的信心進一步被打擊。從成交量來看，滬市成交額創出4天下跌之最，意味著投資者恐慌達到了極致。投資者紛紛絕望的同時，不由自主地會把目光瞄向我們的政策面。

　　政策面：寒冬裏吹來暖暖的風

　　中共中央總書記胡錦濤在主持1月29日中共中央政治局第三次集體學習時強調，要正確把握世界經濟走勢及其對我國的影響，充分認識外部經濟環境的複雜性和多變性，科學把握宏觀調控的節奏和力度，盡可能長地保持經濟平穩較快增長。

　　從國際來看，美國次貸危機升級，美聯儲加速減息，全球經濟進入衰退；從國內來看，中國宏觀經濟先行指數已連續五個月下降，雪災也可能造就宏調降壓的條件。另外，據商務部數據，去年一直急漲的豬肉價，在連續上漲16周後，上周終於回落0.3%。這是否因為豬肉價高漲，吸引更多農民養豬，使供應增加令價格回落還未可料，但若回落勢頭可持續，國內通貨膨脹壓力也將得到一定緩解，相信又是另一項宏調可以放鬆的有利條件。因此，無論從國內外環境來看，宏觀調控放鬆的可能性都在加大。恐慌暴跌後市場最缺的就是信心，悄然回暖的政策信號，將使市場信心逐漸恢復。

　　另外，我們認為，保持股市穩定發展對當前經濟有著非常特殊的意義。股市的穩定向上發展，可以吸納大量過剩流動性，對防止經濟過熱和通貨膨脹有好處。如果當前股市出現暴跌甚至發生股災，那麼，對當前經濟無疑是雪上加霜。股市吸納的大量流動性必然會一方面流向儲蓄、其他理財産品，另一方面流向房地産以及其他商品上面，必將推動房地産價格以及物價繼續走高。因此，國家有必要建設好股市，防止股市的大起大落，使股市成為良好的投資資金與消費資金的蓄水池，較好地吸納當前過剩的流動性。

　　1月中旬，全國證券期貨監管工作會議在北京召開，證監會主席尚福林提出了24字方針和八方面重點工作，明確了2008年證券市場的政策取向。總體看來，證券監管部門的工作在股改之後雖然是千頭萬緒，但還是體現了務實的精神。與2007年強烈的要推進創新不同，尚福林的講話讓我們感到，2008年夯實基礎已被擺到了更重要的位置。因此，我們有理由相信，中國股市調整的過程，將是其浴火重生的過程！

　　資金面：央行加大注資力度

　　中央層面的政策放開，央行的貨幣政策也在放鬆。據路透社稱，一名央行官員表示對之前過緊貨幣政策及加息推跌股市已感到後悔，因為現時多次加息及提高存款準備金率累積的效應逐步顯現，企業在償還貸款時感到壓力，影響日常運作，而股市持續下跌亦不利大量國企改革及上市。我們注意到，中央財經領導小組辦公室副主任陳錫文週四講話時預計，1月CPI會與去年12月大體相同，或略有波動。目前來看我國通脹壓力不減，實際利率依然為負，理論上央行仍有繼續加息的必要。但是當前我國1年定存和1年央票利率都已經大幅高於美國聯邦基金利率，而且美聯儲今年上半年還可能繼續降息，即使不考慮人民幣升值，投資人民幣也可以相對於美元獲得正的利差收益。在這種情況下，我國央行對於加息必然會做更多、更謹慎的考慮。再加上此前央行擔心緊縮過度的言論，我們認為近期加息可能性很小。

　　中國人民銀行1月31日下發通知，要求各分支機構及時掌握降雪天氣對本地現金供應的影響，確保現金供應不受天氣的影響。同日，央行緊急下發《關於抗禦嚴重雨雪冰凍災害做好金融服務工作通知》，要求加大對抗災救災必要的信貸支持力度，儘快下達安排一季度分支機構貸款指導計劃，保證符合條件的貸款及時發放到位。

　　在公開市場操作方面，本月到期央票和正回購量達到10860億元，為單月最大釋放資金規模。面對這筆釋放的天量資金，央行經過大力度對衝後，還是向市場凈投放了近3900億元資金，創下了單月資金投放最高紀錄。在當月的公開市場操作過程中，由於7天回購的滾動操作，又使到期的資金量動態上升至18340億元。而央行通過新發央票和正回購量，合計回籠資金12510億元。這樣，本週公開市場為凈投放5830億元資金。除了公開市場的常規操作，上月央行又動用了準備金率以對衝到期資金，對衝了約2000億元的資金。雖然準備金率上調使投放的資金量降至4000億元以內，但還是創了單月曆史紀錄。而這筆巨量資金的投放，則將使得春節長假前市場資金供給相當充裕。

　　緊縮的貨幣政策以及嚴厲的宏觀調控是否仍有必要並繼續實施，在當前來看需要進一步觀察，但總體來説，當前回暖的政策風對A股市場人氣的逐步恢復將有所幫助。而從盤面上看，儘管收盤滬綜指年線告失，但我們認為，短暫失守並不代表有效破位，在消化了恐慌性殺跌的心理壓力後，如果政策面預期能夠出現一定的明朗，A股市場恢復生機的可能性很大。

　　暴跌之後：A股投資價值更加合理

　　大盤指標股的殺跌是推動本輪行情下跌的主要群體，但是隨著時間的推移，短期跌幅巨大和相對價值顯現成為該群體當前的主要特點，這意味著該群體跌勢臨近尾聲，市場趨勢有望逐步走好。而且本輪下跌行情是在我國經濟增長穩定而持續的大背景中出現的。回想10年前的東南亞金融危機，並沒有阻擋國內A股市場的牛市步伐，1997年股市大漲，1998年只不過是高位整理而已。而如今，改革開放積累的經驗和成果，足以讓我們的金融市場更加穩定。在此，我們依然堅持2008年的A股行情只不過是牛市征途中的緩衝期，並不是牛轉熊的開始。

　　首先，A股牛市一路走來最基本的支撐就是價值投資，然而這種大跌和大漲也可能會讓價值投資者陷入盲區。筆者曾經作個一個統計，滬深300指數在4500點一帶對應2008年26倍左右PE，目前4.14%的利率水平對應24倍的合理水平，即便再有一次加息，市場的合理估值水平也在20-25倍一帶，而目前滬深300指數2007年、2008年和2009年市盈率分別為32倍、24倍和20倍。我們一直認為30倍市盈率基本符合中國股市現狀，目前市場基於2008年市盈率已經回落到24倍，已經是合理期間的下端位置。如果股價再跌，那自然意味著相對投資價值更加明顯。

　　考慮到研究機構對上市公司盈利偏高的預測，目前市場基於2008年收益的市盈率應該會在25倍附近。假定出現極端的情況，市場再度下挫20%，這將使得A股2008年、2009年市盈率將分別為20倍和16.7倍。應該説，這種情況出現的幾率不會太大，因此，滬綜指不大可能跌到3600點的位置去。當然，儘管目前市場估值與公司基本面的情況基本吻合，但股市的彈性可能使得最終的調整極限超出目前合理估值區域。

　　其次，不會出現“雙殺”的局面。所謂“雙殺”是指市盈率和每股收益同時回落的情形，這種情形往往出現在熊市的階段中。“雙殺”的出現，會令市場整體下跌達到75%(市盈率和每股收益同時下跌5成的情況下)，甚至更多。但是從整體來看，上市公司每股收益在2008年、2009年不會出現收益回落的情況，這就使得市場的調整最多局限于市盈率的理性回歸，如從50倍左右的市盈率回落到30倍左右。

　　核心藍籌股：必將起到中流砥柱作用

　　大盤藍籌股是中國股市健康穩定發展的磐石，近年來我國致力於證券市場建設的主要舉措，就是讓大型H股回歸A股，讓國有大型企業在A股上市。隨著這些大盤股計入指數，目前滬深300的成份股佔兩市所有個股權重已經超過70%。在滬深300成份股中，前10隻、20隻、30隻、50隻、100隻個股佔成份指數的權重分別為25%、37%、45%、55%和72%，而前100隻個股在所有A股中的權重佔比已經達到50%左右，從中我們可以看到，滬深300成份股中前100隻個股已經成為兩市絕對的主力軍。

　　另外，從企業利潤貢獻看，滬深300成份股2007年三季度凈利潤綜合佔兩市A股上市公司利潤的60%以上，其中石油、鋼鐵、電力、銀行、保險等大型國企佔比更加突出。在對2008年業績利潤增長預期中，我們認為考慮兩稅合併等因素，企業利潤增長同比將達到40%以上，這其中大型企業的增長將更加穩健。顯而易見，大盤股在中國股市的前進道路上無疑將起到中流砥柱的作用。所以，在這些個股大跌之後，我們應該幸喜大盤藍籌股的估值水平已經回到相對低位，投資價值更加突出了。

　　從後市走勢而言，隨著次貸危機帶來的負面衝擊被市場逐漸消化，加上良好的年報業績表現，以及兩會的政策預期和奧運因素的推動，深滬大盤逐步走出當前的窘境完全值得投資者期待。(特約撰稿山東神光金融研究所)

　　來源： 證券日報

責編：李菁