葉檀:遭人唾棄的新股發行機制為什麼改不了?

　　新股發行機制是眾矢之的，向大機構大資金無原則獻媚，已然成為吸血機的象徵。一個制度民怨沸騰到如此地步，還能屹立不倒，顯然有其存在的理由。

　　按照資金規模進行新股發行，可以保證新股發行近乎百分百的成功率。目前的新股發行機制誕生於股改風雨飄搖的時代，當時發行新股首先要考慮的是保證成功率，以免出現新股一齣無人捧場的尷尬局面，因此，傾向於大資金的目的非常明確，就是為了“護場”，作為交換，新股發行也給大資金留下了一定的贏利空間。去年8月，中國國航上市，大資金紛紛棄而不顧，該股首日大部分時間都在2.80元的發行價以下交易，一級市場收益微薄。

　　新股發行機製成為一大問題，根源於股市的火暴。一級市場的贏利空間與二級市場的股價正相關，二級市場股價的火箭躥升反作用於一級市場，使得一級市場的贏利空間越來越大，新股發行機制也就成為普通投資者的眼中釘，必欲除之而後快。同時，隨着捆綁在新股發行上的利益群體越來越龐大，由此産生嚴重的路徑依賴，撼山易，撼新股發行機制難的情況也就成為中國資本市場的特色景觀。

　　誕生於非常時期的救急機制往往産生合理性與合法性質疑，新股發行機制面臨的就是這樣的質疑。但是，新股發行機制不會因為短期數萬億元打新資金的聚集而改觀，也無需改變，真正需要改變的是詢價、定價過程中的利益輸送機制。

　　理由非常簡單。

　　如果政策不變，那麼打新股的無風險收益率就不會發生變化，圍獵新股的打新資金，如銀行的理財産品、企業的流動資金等會越來越多，直至最後形成均衡利潤，從理論上來説，最終所有的資金會蠶食這部分收益，導致收益率下降。

　　事實正是如此，統計顯示打新收益今年仍在高位徘徊，但收益率已有下降趨勢。今年新股上市首日平均漲幅為191%，網上中簽率平均為0.3%，假設全年參與新股申購40次，則全年獲得收益率約為23%，這是一年期存款利率的5.9倍。對以貸款融資申購新股的投資者而言，其收益率也高達15.71%。但二級市場“炒新”熱情開始回落，一級市場“打新”的收益率自然也出現下降趨勢。從瘋狂的8月到11月，打新股的年化收益率在逐步下降。

　　這是因為成本的提升，表現在打新股資金增加、中簽率下降以及打新股短期拆借資金成本的提高，以及開盤即跌的二級市場表現──多來兩隻類似中石油這樣的套牢股，就能使二級市場上將投資者的炒新熱情冰消，沒有追漲者，一級市場就成為自娛自樂的演出場地。

　　據WIND數據統計，6月以來，新股首日表現最瘋狂的時期在8月份，該月上市的21家新股中，漲幅超過300%-500%的就有8家，其中宏達經編和中核鈦白漲幅均超過500%，9、10月份，新股上市首日上漲200%、300%好像家常便飯。到11、12月，在中國石油和中國中鐵上市之後，新股首日漲幅開始出現明顯下降，在中國中鐵之後，新股上市首日漲幅就沒有再超過150%。

　　可見，如果新股的游戲規則不變，只要是一個公開競爭的市場，市場的自我調節機制就會使之回歸到均衡狀態，可怕的不是打新機制，可怕的是在定價過程中，承銷商以極低的價格向大機構進行明目張膽的利益輸送。這在國外資本市場也是一個頑疾，投行對此心照不宣。事實上，對於明顯的定價失誤，那些向大機構獻媚套牢投資者的行為，應該有一套懲戒手段，使這樣的機構徹底邊緣化，最終失去市場。

　　對於政府而言，現在就改革目前的新股發行機制時機尚未成熟，股市冷熱難料，緊縮的貨幣政策與債券市場的發展，都會分流股市資金，今後資本市場的新股發行還要仰賴大機構大投行的捧場。

　　重要政策動輒變更已經成為影響市場預期的不利因素，在沒有成熟以前，新股發行機制稍安毋燥，證監會只要能夠處理好影響惡劣的內幕交易，就能讓股民得到莫大的安慰了。

責編：金文建