後金融危機時代 策略引領主動投資

　　⊙國信證券 盧宗輝 ○編輯 張亦文

　　在2007年的大牛市中，被動投資型基金大放異彩：包括增強型指數基金在內的15隻開放式指數基金，在2007年的平均複權單位凈值增長率達到145.29%，但在2008年的股市調整中，主動投資型基金則優於被動投資型基金。乍一看來，主動投資適於調整市或平衡市，被動投資適於牛市。業內不少人士也通過實證表述了相類似的觀點。但主動投資也好，被動投資也好，都只不過是兩種不同風格的投資策略而已。

　　在不同的證券市場發展階段，主動投資與被動投資都將並存，只不過比重不同罷了。由於股票市場所固有的混沌特性，股票市場不可能達到完全有效，總有無效的成分。即使是公認有效的美國股市，美國投資理論界實證檢驗也是：絕大多數研究一致支持弱式有效；多數研究支持半強式有效，還有一些研究不支持有效。如Robert Shiller和John Campbell發現，有一些股價波動是由於企業基本面發生變化所引起的，這種情況佔到了20％的比例，這意味著有效市場假説只在80％的情況下是正確的。由此，市場被劃分為“不可戰勝的4/5”和“可以利用的1/5”。正是市場無效成份的存在，才為主動投資提供了發展的舞臺，即便在市場有效性高的美國股市，共同基金仍然與指數基金共存。

　　反觀中國股市，關於市場有效性的研究已經有很多，主要是學術界用西方研究方法檢驗中國股市的市場有效性達到了何種程度，在這些研究中，認為市場弱有效、半強式有效或無效的都有。毋庸置疑，中國股市經過十幾年的發展，經過“發展中規範”、“規範中發展”以及“國際化、市場化、規範化”，市場有效性得到了很大的提高，但還不成熟，還處於“新興加轉軌”的發展階段，政策干預、信息公佈的質量和內部交易等依然存在，還遠沒有達到弱式有效，市場上還存在不少估值不合理的股票。中國股市的這種非完全有效性，是主動投資在中國股市大有用武之地的關鍵所在。

　　從當前股市走勢來看，中國股市與宏觀經濟的聯絡越來越緊密，晴雨錶的功能日益明顯。受全球金融危機的影響，中國股市與宏觀經濟一樣經歷了一輪調整，同樣，隨著全球經濟的復蘇和中國經濟的向好，中國股市也步入了新一輪的上升通道。但是，全球經濟的復蘇將是一個緩慢的過程。作為世界經濟領頭羊的美國經濟，雖然走出了衰退的陰影，但疲軟的經濟數據仍給美國股市帶來了反復的震蕩，同時也給出口導向型的中國經濟前景帶來了不確定因素，並通過股市的聯動性影響中國股市，但全球刺激=激經濟的貨幣政策仍將延續，已有的存量貨幣和將投放的增量貨幣産生的充裕流動性將對全球股市構成直接的利好，因為貨幣供應量是影響股市走向的重要變量。就我國而言，寬鬆的貨幣政策加上人民幣升值預期導致的國外熱錢的流入，將使中國股市繼續獲得充足的流動性支持，因此，可以預見，中國股市將震蕩盤升，市場機會多多，這一切喻示著中國股市的一個主動投資時代來臨。

　　主動投資時代的來臨，既是中國股市走勢的必然，也是金融危機後中國轉變經濟增長方式，進行結構調整，培育新的經濟增長點這一趨勢使然。眾所週知，此次金融危機給我國經濟的最大警示是：受制於人（外需依賴型）的經濟發展模式必須向自主型（內需型）的經濟增長模式轉變，為此，必須進行産業結構的調整、升級，如此一來，行業振興政策、區域發展規劃以及企業並購、資産重組、市場熱點等將會頻發，這將會改變行業、板塊、公司的估值結構，加劇行業輪動、板塊輪動，引發上市公司的估值的結構性調整，從而為具有資産配置能力和擇時選股能和的主動投資提供了尋找價值低估股票的市場機會，同時，一批符合國家産業政策的優質企業，尤其是中小企業也將登上資本市場，在我國新股不敗神話繼續演繹的國情下，主動投資又能獲取打新收益。可見，中國經濟的轉型為主動投資創造了豐富的投資機會。

　　當然，主動投資必須講究策略，必須充分利用證券市場中的定價錯誤機會獲取最大收益。主動投資無論是以從上而下或從下而上的方法進行資産配置、行業配置及選時擇股，它都需要準確地預測宏觀經濟變動、未來政策動向、未來市場趨勢、各資産間的關聯度、行業景氣程度以及公司盈利狀況等，其中許多因素是不可量化的，因此可以説，主動投資也是一門藝術。要做好主動投資，投資人必須具有豐富的專業知識和紮實的研究經驗，並研究、制定出一套好的投資策略且切實予以執行。否則，主動投資不一定成功。從這個意義上説，研究創造價值之用於主動投資，就是策略創造價值。

責編：韓文燕