加息陰影不散 債市難言反轉

　　自上周挪威加息和印度提高準備金率後，加息預期再次主導了短期債市的走向，儘管對於未來何時開始加息以及加息頻率，市場仍存在較大分歧，但在加息預期沒有實質性消散的背景下，債券市場走勢難以出現方向性的轉折。

　　加息預期施壓債市

　　政策面來看，我們認為明年1季度前央行加息的可能性很低，央行將更傾向於“窗口指導”和數量型政策來調控信貸供給。但是，加息預期將一直存在，因此，在加息這一“石頭”未落地之前，債市很可能持續保持弱市振蕩態勢，反倒是如果加息預期得到兌現後，債市才有可能開始一輪力度較大的反彈行情。

　　中國的情況有一些類似于印度，目前經濟持續復蘇的趨勢基本確立，資産價格也基本回復到危機前的水平，但相比而言中國的通脹水平仍然較低，CPI同比仍在負值區間。此外，由於我國也採取了有管理的浮動匯率制，貨幣政策有多重目標，需要兼顧匯率的穩定以保證出口。因而在通脹水平不高時，中國也更傾向於採取數量型政策。三季度銀監會採取的信貸管制措施也可以解讀為數量型調控政策。

　　預計隨著11月通脹轉正並持續上升，明年一季度末、二季度初通脹水平將達到2-3％左右的區間，加息預期將會開始上升。但加息並不是控制通脹、抑制經濟過熱的唯一選擇，在經濟復蘇態勢確立、內需增長得到保證後，人民幣恢復危機前的緩慢升值路徑可能是一個更優的選擇。一方面升值可以弱化輸入性通脹的影響。另一方面在保內需的情況，升值可以調整經濟結構，以實現外需向內需的轉變。

　　目前中國進出口占GDP的比重達到了60-70％，外向型經濟的特徵非常明顯，中國經濟遠遠沒有達到與世界經濟脫鉤的程度，金融危機中，中國出口的下滑對經濟增長的影響程度非常顯著的表現了世界需求對中國經濟增長的影響力。中國政府也已經意識到這一發展模式的不可持續性，多次提出了擴大內需的發展思路。2008年年底的中央經濟工作會議更是提出了“保增長、擴內需、調結構”的工作思路，今年的重心更多的放在了保增長上，明年可能會轉向擴內需和調結構上面來。

　　央票利率走勢取決於央行

　　對於市場普遍關注的央票利率未來的走勢，我們認為主要取決於央行和投資者的博弈。

　　從央行來看，進一步提高央票利率的不利之處在於：（1）進一步拉大中美利差，不利於人民幣匯率的穩定；（2）增加了利息成本；（3）加劇債市的動蕩，將不利於短融、中票發行。但對投資者來説，央票利率有進一步上漲的需要：（1）加息預期增加，收益率曲線存在扁平化上升的壓力；（2）央票和R007利差處於歷史較低水平之列，存在利差修復的壓力。

　　但博弈最終結果仍然取決於央行意圖，因為在公開市場操作中，存在著如3M回購等央票的替代工具，而且在目前這種風險規避的市場氣氛中，只要央行連續數周穩定央票利率，投資者對央票的需求就會得到恢復，畢竟央票久期較低，作為流動性管理工具，利率風險是較為有限的。

　　互換利率仍有上升空間

　　互換市場近期的走勢印證了我們在《預期修正與債市走勢》中的預測。中期來看，我們認為中長期互換利率還有繼續上升的空間。

　　從市場走勢來看，互換市場的波動性更甚于現券市場，而且相對於現券市場，互換市場對預期的反應更為靈敏。也就是説，互換相對於現券收益率有領先性，而且超漲超跌的特徵也更為明顯。

　　從目前的互換利率水平來看，互換利率已顯著高於現券利率。歷史上來看，當現券收益率回升時，互換利率通常會上升得更快。如在2007年上半年5年期基於Repo的互換利率升至4.5％以上，而下半年現券金融債收益率才升至4.5％以上，但互換利率又先於現券收益率出現回落。以5年期品種為例，目前基於Repo的互換與同期限國債的利差在50bp左右，而在2007年最高水平時，這一利差為80bp左右，因此在當前加息預期濃厚的背景下，只要一有風吹草動，即使現券利率保持不變，互換利率也可能會上升，如果再考慮到現券市場的弱勢，未來互換利率的上升空間將進一步被打開。

責編：張福偉