中青旅：旅行社業務行業領先 增持評級

　　旅行社業務相對出眾。通過中青旅（600138）聯盟、自由行事業部等方面的工作，公司的旅行社業務逐漸體現出獨到的經營特色，同時在管理規範和管理手段方面走在業內的前列。相較主要競爭對手，公司在業務的綜合性以及産品設計上有明顯的優勢。規範管理以及擅長于高端産品，使得旗下旅行社的利稅水平始終保持行業領先。旅行社業務的增長速度在過去的幾年中也高於行業平均，發展勢頭較好。

　　尋找下一個烏鎮。儘管進入烏鎮存在一定的偶然性，且目前國內也沒有出現成功複製該模式的例子，但烏鎮的成功經營給公司未來的發展道路增加了一種選擇，公司也提出了做旅遊資源運營商的戰略目標。我們認為，國內遊的火爆給這種景區的培育創造了條件。在目前景區開發的熱潮下，公司有尋找下一個烏鎮的衝動，我們也樂觀其成。

　　非主業投資增加估值難度。從2009年中報的表現看，包括旅行社、會展、景區和酒店在內的旅遊業務在營業利潤（合併報表）中佔的比例為48％，而我們較為看好的旅行社和景區業務利潤貢獻僅為32％。這使得影響公司業績表現的因素相對要複雜一些，給我們對公司估值增加了不少難度。此外，持有的金融資産公允價值變動也對公司業績有一定的影響。

　　預計2009年至2011年，公司的EPS分別為0.50元、0.55元和0.62元。給予公司“增持”評級。

　　機構來源：方正證券

責編：陳平麗