上海證券報消息 經歷上周的天量之後，本週市場出現調整。目前情況顯示，市場已經完成了從極度低估到均衡估值的價值回歸。顯然，目前影響投資者心理的最重要因素是刺激政策的退出，以及退出可能帶來的影響。本週以來，央行和銀監會的表態已經使得股票市場拋售壓力顯著加大。那麼，財政和貨幣的刺激政策究竟會在什麼時候退出？它會成為現實的壓力嗎？通過對上世紀三十年代和七十年代兩次危機治理的研究，筆者認為，全球寬鬆貨幣政策退出時間均遠未到，中國貨幣政策也不例外。與此同時，儘管估值、經濟和流動性驅動力減弱，但股市收益率水平依然高於國債。所以，投資者不應為央行微調所嚇倒，繼續持有低成本籌碼，直到寬鬆貨幣政策真正退出，才是投資者的理性選擇。
兩次經濟危機治理的啟示
二十世紀三十年代和七十年代的兩次經濟危機，美國和日本都啟動了貨幣和財政政策對實體經濟進行刺激，最終取得了較好的成效。
美國三十年代的貨幣政策和財政政策刺激有以下值得關注的要點：其一，1933年4月美國脫離金本位，啟動貨幣政策刺激經濟。在隨後的三年裏，工業生産數據出現顯著攀升。上市公司業績增長也出現了持續3年的大幅增長。道瓊斯工業平均指數，由1932年7月的40點上漲到1937年3月的195點，在4年半的時間裏累計上漲400%。其二，寬鬆貨幣政策持續的時間較長，推動了實體經濟的快速發展。證券市場形成上漲的良性循環。其三，退出的原因是，1937年美國出現通脹的危險。用的方法是提高存款準備金率，由此帶動了利率的上行。其三，寬鬆貨幣政策推出對市場的影響。1937年3月至1938年4月的一年間，道瓊斯指數由195點下跌至97.5點，跌幅50%。
美國七十年代的寬鬆貨幣政策實施過程有以下值得關注要點：其一，70年代美國寬鬆貨幣政策持續2年：1974年8月－1976年7月。其二，寬鬆貨幣政策推動了工業生産的發展，上市公司利潤出現V型增長。其三，股票市場出現持續上漲，從1974年年底至1976年7月。其上漲時間與寬鬆貨幣政策持續時間基本相當。其四，和1933年一樣，寬鬆貨幣政策推出主要源於通脹的壓力。1976年7月美國CPI已經接近7%的水平。
明年下半年可能成為貨幣政策轉向時間點
筆者認為，寬鬆貨幣政策退出時間遠未到。
首先，通脹未起，難見真調控。從以上的分析可以看出，從寬鬆貨幣政策啟動，到資産價格上漲，再到通脹的形成，是需要較長的一段路要走的。目前來看，儘管資産價格已經開始明顯上漲，但由於産需缺口的存在，而且這種缺口是全球範圍內的産需缺口，所以通脹的形成在2009年和2010年都難以看到明顯的通脹。
其次，從以上對經濟危機的治理經驗來看，貨幣政策對實體經濟的支持，不僅要“扶上馬”，而且要“送一程”——更何況當前經濟復蘇的基礎還不穩定。但考慮到資産價格的過快上漲對實體經濟的衝擊，央行採取了公開市場操作、發行央票等微調手法。
那麼，寬鬆貨幣究竟何時退出呢？筆者認為，貨幣政策當前兩難境地，將使得最終貨幣政策徹底轉向很可能是為通脹所迫，被動轉向。而貨幣快速增長對通脹的傳導，一般在2年左右。即2010年年底或出現通脹苗頭，而2010年下半年可能成為央行貨幣政策轉向的一個重要時間點。此外，中國的M1歷史週期為38個月至44個月，上升階段或為19個月至22個月。時間也指向2010年年中。
