不可輕視的“微調”衝擊波

　　近期市場的兩次大幅波動都緣自貨幣政策的“微調”預期，説明這輪流動性推動的行情對資金面的變化仍舊非常敏感。儘管現在經濟基本面好轉的態勢已經確立，但受股價大幅上漲帶來的估值壓力制約，基本面還不能取代資金面成為左右市場的主導力量。

　　筆者曾經判斷，下半年市場是由流動性驅動下的反彈向基本面驅動下反轉的過渡期，市場或衝高回落，或寬幅震蕩，上半年單邊上漲的格局將發生改變。主要理由也就是：經濟基本面的好轉必然伴隨資金面的“微調”，這兩種對衝力量的博弈會産生很多變數。

　　從央行的二季度貨幣政策執行報告看，貨幣政策“微調”已提上議事日程。報告對目前經濟的判斷是經濟回穩的關鍵期。這是市場的共識，也是繼續執行適度寬鬆貨幣政策的基礎。報告首次提出用市場化手段動態微調貨幣政策，作為對市場前期這一話題的確認，其對市場的影響是巨大和深遠的，需要我們認真加以解讀。

　　首先，為什麼現在是經濟回穩的關鍵期？如果就看經濟數據的話，今年GDP“保八”沒問題，增速逐季提高的趨勢也已經形成，通脹與通縮壓力都不大，形勢非常喜人。但從結構看，問題還很多，如政府投資現在還沒能帶動民間投資，這直接影響這輪復蘇的質量和可持續性；再如政府投資能不能傳導到消費，90%靠投資拉動的經濟肯定是非常態的，消費不啟動，投資的效益就不能實現。

　　市場對“經濟回穩關鍵期”的解讀有幾個視角：一是經濟最嚴峻的時候已經過去，但高質量的經濟復蘇還沒有到來，特別是上市公司層面的微觀業績遠沒有宏觀數據樂觀，目前披露的中報業績同比下降在20%左右，估值壓力不小，基本面驅動市場還需要時間；二是儘管經濟最嚴峻的時候已經過去，必然伴隨流動性最寬裕的時候已經過去，但貨幣政策寬鬆的性質還不會發生改變，貨幣政策還將繼續支持經濟的康復，只是劑量要發生變化。

　　筆者認為，政策對經濟作出悲觀判斷比樂觀預期對市場更有利。試想，如果管理層過於樂觀，政策力度就小，不僅關鍵期的經濟復蘇可能夭折，流動性也可能轉向，市場就要經受基本面和資金面的“雙殺”。管理層“經濟回穩關鍵期”的客觀判斷，將繼續平衡資金面與基本面的對衝力量，對市場的作用是中性的。

　　其次，如何理解貨幣政策的“微調”，“微調”的威力會有多大。市場近期的調整主要是擔心會不會微調，以後就主要看微調的力度了。對微調力度的研判有以下幾點值得關注：

　　一是微調力度是動態的，主要看經濟增長與物價指數的變化。年內看，GDP和CPI還在低位回升，對回收流動性的直接壓力還不是很大，貨幣政策可只進行微調，而不需要轉向。但如果GDP和CPI回升很快，貨幣政策調緊的力度也會加大。目前GDP四季度就可能超過10%，通脹預期也比較高，流動性的微調壓力也不是沒有。

　　二是對“適度寬鬆”貨幣政策的理解。有關方面也在反復強調，適度寬鬆的貨幣政策不會改變，那“適度寬鬆”下的“微調”空間有多大，個人認為管理層有足夠的相機抉擇空間，主要理由就是上半年實際上執行的是超寬鬆的貨幣政策，貨幣發行和信貸都在歷史高位，有回落的空間。微調有空間，市場又敏感，所以微調的威力不可小覷。從央行“市場化的動態微調”的表述判斷，年內還不會運用存款準備金率、利率等趨勢性貨幣工具，而主要採用央票與回購等短期的市場化手段來調節流動性，通過貨幣發行和信貸來控制流動性總量。同時銀監會也會通過窗口指導來引導資金流向。實際上，管理層已在開始使用這些貨幣調節工具，也取得了一定的效果，市場流動性發生了一些變化，如銀行的超額準備金快速下降，回購利率大幅上升，都説明流動性最寬裕的時候已經過去。

　　在流動性高位回落的同時，新股發行、創業板、大小非、紅籌回歸甚至外企上市都將加大市場資金的需求，資金供求迅速發生變化，與國際估值接軌的壓力也越來越大。7月宏觀數據即將公佈，貨幣數據大幅回落的可能性很大，經濟數據雖將繼續好轉，但還不足以對沖掉流動性和估值方面的壓力，市場出現中期調整的概率在增大。從策略上看，投資者應該或降低倉位，或加大防禦品種的配置。

責編：張福偉