“估值彈性”將成第三階段行情關鍵詞

　　經過上週三的劇烈調整，市場單邊上揚格局已經發生變化。由於估值高企，未來一段時間個股波動的風險將加大，行情走勢將以震蕩上行為主。當前A股已經進入泡沫期，但是全社會流動性的充足將使得泡沫常態化，市場中樞還將繼續上移。我們看好泡沫化行情下的高估值彈性、低估值約束板塊，包括科技、軍工、醫藥板塊。

　　上漲行情三階段

　　在一輪大的上漲行情中，市場在各個階段會有不同的特點，對應的投資策略和思路也應發生變化。從投資理念的角度出發，我們把上漲行情中的市場表現分為三個主要階段：

　　第一階段：業績彈性選股階段。在經濟復蘇的初始階段，市場偏好業績彈性大、盈利有明顯改善的公司，比如有色金屬，基本面的一點改變能夠引起業績的大幅波動，或者是直接受益於刺激政策的板塊。

　　第二階段：估值洼地選股階段。當上市公司的業績被挖掘到一定程度時，市場估值出現分化，部分板塊漲幅巨大、估值較高，此時投資者更傾向於從全市場橫向對比的角度出發，尋找處於估值洼地的板塊。比如用市盈率代替傳統的市凈率方法，對銀行板塊進行重估。當銀行、鋼鐵這些傳統的低估值行業受到追捧以後，估值洼地的最後區域已經被找到。

　　第三階段：全面泡沫化與高估值彈性選股階段。在市場上漲的中後期，指數已經脫離了估值約束，出現明顯泡沫。從傳統的業績增長和估值角度出發，很多公司已經被高估，不具備投資價值。在這一階段估值的約束力減弱，市場會更青睞低估值約束、業績彈性小但估值彈性大的板塊，它們所處的行業成長空間巨大，企業盈利有望實現爆發性增長，或者有資産注入預期，可能實現外延式增長。

　　前兩個階段相當於我們之前所提出的“暴漲暴跌”模型中的朦朧期和理性期，業績有明顯改善、具有強估值約束的板塊受到偏愛；第三個階段相當於“暴漲暴跌”模型中的暴漲期，此時市場泡沫已現，估值的約束力變弱。這主要是由於：以傳統的製造業為代表的硬財富，估值時注重對物理資産的分析；而以科技、知識、網絡為代表的軟財富定價相對主觀，因而估值彈性大。

　　美國股市：1996—1999年

　　1996—1999年美國股票市場的行情特點，與我們提出的三個階段基本吻合。

　　第一個階段是1996—1997年初，市場注重業績和基本面彈性，投資者更注重以業績為基礎，運用傳統的模型和方法對企業進行估值，這一過程中指數的上揚有基本面做支撐，市場估值並沒有太顯著變化。

　　第二個階段是1997年上半年—1998年初，在金融股的推動下，市場整體估值跟隨指數大幅上揚，道瓊斯指數上漲23％，納斯達克指數上漲22％，金融、製造業等漲幅居前，其中金融板塊漲幅接近60％。

　　第三個階段是1998—1999年，市場開始出現泡沫，估值顯著高於歷史均值，各板塊表現嚴重分化，傳統行業區間震蕩、表現落後，網絡、醫藥等科技含量高、成長前景巨大、估值彈性高的股票漲幅居前。兩年間道瓊斯指數上漲45％，納斯達克指數漲幅高達160％。與此相對應的是，醫藥生物、計算機行業漲幅分別為190％、275％，但是金融行業出現了11％的下跌。

　　看好三大板塊

　　從估值角度看，A股市場已經進入到泡沫化階段，也就是上漲行情中的第三階段和“暴漲暴跌”模型中的“暴漲”期。流動性是2009年推升市場的重要力量，儘管目前經濟出現較快回升，但基礎並不穩固，因此適度寬鬆的貨幣政策不會發生轉向，流動性充裕格局不會發生根本改變。我們預計今年M1同比增速為23％，M2增速為25％，全年新增人民幣貸款將超過9萬億元，貸款餘額增速可能會達到30％；在基礎貨幣可能因為海外資金流入而被動增加的同時，貨幣乘數預計不會發生大的下降，貨幣供應充足。因此，充裕的流動性可能使下半年的估值泡沫得以常態化。我們看好泡沫化行情下的高估值彈性板塊，主要包括科技網絡股、軍工概念和醫藥三大板塊。

　　科技網絡股：按照國家中長期科學與技術發展規劃綱要的指導，政策將在核心電子元器件、高性能芯片、基礎軟體三個領域，給予企業以資金和市場的全面支持，以網絡、電子、軟體、通訊為代表的科技行業具有很強的內在增長潛力。創業板推出也將使市場對科技網路股進行價值重估，這也是我們尤其看好網絡股的原因。

　　軍工概念：近期軍工行業發生了一系列重大事件。一方面，軍工本身具有高科技含量的特點；另一方面，根據各大軍工集團的發展規劃，軍工資産注入上市公司的步伐可能加快，未來2-3年將是軍工行業資産整合的黃金時期。鋻於市場對軍工行業資産整合的期望有所提高，投資者可重點關注。

　　醫藥板塊：部分投資者會把醫藥股看作防禦性板塊，實際上由於技術含量高和行業準入門檻高，醫藥行業具有高成長潛力，政策對公共衛生、醫療保障制度、基層醫療機構建設的投入，也是醫藥行業繼續保持快速成長的關鍵因素。在泡沫化階段，一般而言醫藥股往往會像網絡科技股一樣，被市場給予新的估值。

責編：張福偉