債券投資回歸"平常心"

　　在信貸快速擴張，貨幣供應量高速增長，大宗商品價格上漲，以及翹尾因素消失等多種因素綜合作用下，未來CPI和PPI將會出現較大反彈，但這種反彈是經濟復蘇過程中價格指數的一種正常波動，即通貨復脹(reflation)。我們估計未來一年，CPI和PPI將分別達到2%-4%和3%-5%左右。建議投資者降低預期：不幻想市場出現重大利好帶動收益率曲線全線下降，不奢望通過波段操作，抓住市場短期機會；應回歸平常心，重點關注票息安全。

　　信貸超預期反彈

　　PPI和CPI繼續雙負

　　近兩周，5月宏觀經濟數據陸續出爐，固定資産投資繼續高速增長，消費品零售總額保持穩定，但對外貿易依舊表現不佳，總的來看，喜憂參半，符合市場預期。唯一齣乎市場預料的是，銀行新增信貸數據的超預期反彈。5月新增信貸為6645億元，高於市場普遍預期(約5000億左右)，同比多增3460億元，比上月多增了727億。與此同時，貨幣供應量繼續保持高速增長，M2同比增長25.74%，增幅比上年末高7.92個百分點，比上月末低0.21個百分點；M1同比增長18.69%，比上月末高1.21個百分點，剪刀差繼續收窄至7.05個百分點。信貸結構方面，新增票據融資規模繼續下降，為862億元，比上月少增了395億元，中長期貸款增加4493億元，比上月略有減少。居民戶貸款增長明顯，增加1876億元，同比多增1183億元。

　　通過比較可以發現，5月多增的727億新增貸款裏，404億來自於居民戶，323億來自於非金融性公司及其他部門。我們認為，前者主要是由於近期樓市以及車市的熱銷，使得房貸、車貸相應增加所致，而後者則主要得益於固定資産投資項目資本金比例調整，促使更多的貸款項目，特別是地方政府項目得以成行。預計，6月新增信貸仍然會維持在6000億以上，從全年來看，新增信貸將超過8萬億。

　　另外值得一提的是，5月PPI和CPI繼續雙負，分別為-7.2%和-1.4%，這已經是連續第4個月同比雙負；從環比上來看，PPI連續2個月出現正增長，而CPI則連續3個月出現負增長，兩者出現背離。由於目前庫存消化還未結束，PPI向CPI傳導需要一個過程，我們判斷CPI環比還可能繼續為負，但將逐漸轉正，原因是：第一，商務部13日會同財政部、發改委啟動了國産凍豬肉的收儲工作，這將對CPI食品部分價格産生較大影響，促使其企穩回升；第二，PPI環比上漲最終還是會傳導至CPI，帶動其相應上漲。因此，我們依然堅持前期觀點，即：CPI二、三季度將繼續在-1.6%至0%之間徘徊，並於四季度重新進入正值區間；PPI由於去年高基數影響，目前同比增速仍有下降空間，預計將在7、8月見底，很可能達到-9%左右，然後快速回升。

　　未來一年內升息可能性較小

　　未來一年經濟進入高通脹是小概率事件，進入通貨復脹(reflation)階段則為一個大概率事件，而至於當前，通貨緊縮風險依然存在。事實上，從最新數據來看，CPI本月環比增速為-0.3%，降幅比上月擴大了0.1個百分點；PPI雖然環比增長為正，但增幅卻縮小了0.1個百分點，而且從同比上來看，PPI仍有下降空間，8月很可能會達到-9%。這些都説明，實體經濟投資不振以及居民消費需求疲軟的狀況還在延續，雖然8月後CPI和PPI均很可能會出現大幅反彈，但那更多的是因為去年翹尾因素消失所致，經濟是否真正好轉還有待觀察。

　　因此，我們認為，未來一年裏貨幣政策將繼續保持穩定，為經濟復蘇提供充裕的流動性。信貸投放方面，未來6個月仍將保持高速增長，年新增貸款將超過8萬億，而且明年年初還將迎來一次新的放貸高峰。貨幣供應量方面，至年底M2增速預計將達到21%左右，央行會根據通脹以及市場流動性情況變化，通過公開市場操作進行微調，例如：通脹如果超預期則可能會重啟1年央票發行。基準利率方面，央行將繼續保持謹慎，預計明年將維持目前水平保持不變，至多有一次升息，主要原因是：未來一年很可能是經濟復蘇的關鍵階段，居民消費以及私人投資剛剛重新啟動，這個時候需要保持一個良好的環境，而加息的針對面太廣，易挫傷居民消費以及私人投資的積極性，最終阻礙經濟復蘇。而且，從歷史上來看，近10年來兩次通縮結束後的通貨復脹階段，央行均是保持基準利率穩定，為經濟持續好轉創造條件。

　　通脹不是當前的主要問題，且至少未來一年內亦不會成為很"嚴重"的問題，對通脹水平應保持理性判斷。債券市場收益率曲線大幅跳升局面短期很難出現，但頻繁波動在所難免。故我們建議投資者降低預期：不幻想市場出現重大利好帶動收益率曲線全線下降，不奢望通過波段操作，抓住市場短期機會；而應回歸平常心，重點關注票息安全，即關注哪些債券票息足以抵禦持有期內利率上升的風險。這類品種其實可分為三大類，一類是期限足夠長，橫跨數個經濟週期，如超長期品種；其二是票息足夠高，足於覆蓋該期限內利率上升風險的配置品種，如5年期左右的企業債券；其三是，浮動利率債券。

　　目前，長期金融債收益率與平均水平相近，抵禦利率波動的能力較強，相比同期國債收益率優勢也十分明顯，並且由於供給減少，長期金融債的稀缺性將越來越明顯。超長期國債、金融債此前一兩月收益率雖有所下降，但吸引力依然存在，特別是超長期國債。15年左右國債也值得投資者關注，儘管上周招標利率僅3.69%，投資者似乎並不認可，但其考慮所得稅免稅效應後收益率為4.92%，我們認為適中，特別是相對目前10年國債收益率水平而言，配置價值更大。選擇配置長期、超長期品種另外需關注流動性，因此，對於10年以上長期或者超長期企業債、次級債、商業銀行普通金融債等，如果在收益率上沒有特別大的收益率補償，我們不建議投資。

　　關注企業債券、老短融。這類品種顯然屬於"票息足夠高，足以覆蓋該期限內利率上升風險的配置品種"，理由我們在之前報告中多次推薦。未來兩年內企業債市場應保持供給彈性較大、需求彈性較小的狀態。特別是AA-/AA類企業債發行利率變化與水平主要取決於債券類基金、農聯社、城商行等機構的資金狀況和配置願望，目前收益率要大幅降低不太現實(投資者選擇替代品)，但收益率突然回升50-100BP則很有可能。這種情況對於基金公司熱銷的"信用産品基金"而言比較有利。

　　另外，期限在6個月以內的短融也值得關注。受提示函影響，基金對於短融的需求減少帶來了短融市場的波動。然而在央行仍維持寬鬆貨幣政策的情況下，1年期央票何時重新發行尚不可知，短融作為央票的替代品，仍將有較大的市場需求。尤其是期限不足一年的、AA和AA-評級的短融，一方面較AAA和AA+收益率更高，抵禦貨幣市場利率波動空間較大；另一方面這類品種資質尚可，尚不會出現兌付風險。

　　關注浮息債。SHIBOR浮息債關注1-3年品種，一年定存浮息債關注5-7年品種。

責編：肖成迪