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債券投資回歸"平常心"

 

CCTV.com  2009年06月18日 09:45  進入復興論壇  來源:中國證券報  

  在信貸快速擴張,貨幣供應量高速增長,大宗商品價格上漲,以及翹尾因素消失等多種因素綜合作用下,未來CPI和PPI將會出現較大反彈,但這種反彈是經濟復蘇過程中價格指數的一種正常波動,即通貨復脹(reflation)。我們估計未來一年,CPI和PPI將分別達到2%-4%和3%-5%左右。建議投資者降低預期:不幻想市場出現重大利好帶動收益率曲線全線下降,不奢望通過波段操作,抓住市場短期機會;應回歸平常心,重點關注票息安全。

  信貸超預期反彈

  PPI和CPI繼續雙負

  近兩周,5月宏觀經濟數據陸續出爐,固定資産投資繼續高速增長,消費品零售總額保持穩定,但對外貿易依舊表現不佳,總的來看,喜憂參半,符合市場預期。唯一齣乎市場預料的是,銀行新增信貸數據的超預期反彈。5月新增信貸為6645億元,高於市場普遍預期(約5000億左右),同比多增3460億元,比上月多增了727億。與此同時,貨幣供應量繼續保持高速增長,M2同比增長25.74%,增幅比上年末高7.92個百分點,比上月末低0.21個百分點;M1同比增長18.69%,比上月末高1.21個百分點,剪刀差繼續收窄至7.05個百分點。信貸結構方面,新增票據融資規模繼續下降,為862億元,比上月少增了395億元,中長期貸款增加4493億元,比上月略有減少。居民戶貸款增長明顯,增加1876億元,同比多增1183億元。

  通過比較可以發現,5月多增的727億新增貸款裏,404億來自於居民戶,323億來自於非金融性公司及其他部門。我們認為,前者主要是由於近期樓市以及車市的熱銷,使得房貸、車貸相應增加所致,而後者則主要得益於固定資産投資項目資本金比例調整,促使更多的貸款項目,特別是地方政府項目得以成行。預計,6月新增信貸仍然會維持在6000億以上,從全年來看,新增信貸將超過8萬億。

  另外值得一提的是,5月PPI和CPI繼續雙負,分別為-7.2%和-1.4%,這已經是連續第4個月同比雙負;從環比上來看,PPI連續2個月出現正增長,而CPI則連續3個月出現負增長,兩者出現背離。由於目前庫存消化還未結束,PPI向CPI傳導需要一個過程,我們判斷CPI環比還可能繼續為負,但將逐漸轉正,原因是:第一,商務部13日會同財政部、發改委啟動了國産凍豬肉的收儲工作,這將對CPI食品部分價格産生較大影響,促使其企穩回升;第二,PPI環比上漲最終還是會傳導至CPI,帶動其相應上漲。因此,我們依然堅持前期觀點,即:CPI二、三季度將繼續在-1.6%至0%之間徘徊,並於四季度重新進入正值區間;PPI由於去年高基數影響,目前同比增速仍有下降空間,預計將在7、8月見底,很可能達到-9%左右,然後快速回升。

  未來一年內升息可能性較小

  未來一年經濟進入高通脹是小概率事件,進入通貨復脹(reflation)階段則為一個大概率事件,而至於當前,通貨緊縮風險依然存在。事實上,從最新數據來看,CPI本月環比增速為-0.3%,降幅比上月擴大了0.1個百分點;PPI雖然環比增長為正,但增幅卻縮小了0.1個百分點,而且從同比上來看,PPI仍有下降空間,8月很可能會達到-9%。這些都説明,實體經濟投資不振以及居民消費需求疲軟的狀況還在延續,雖然8月後CPI和PPI均很可能會出現大幅反彈,但那更多的是因為去年翹尾因素消失所致,經濟是否真正好轉還有待觀察。

  因此,我們認為,未來一年裏貨幣政策將繼續保持穩定,為經濟復蘇提供充裕的流動性。信貸投放方面,未來6個月仍將保持高速增長,年新增貸款將超過8萬億,而且明年年初還將迎來一次新的放貸高峰。貨幣供應量方面,至年底M2增速預計將達到21%左右,央行會根據通脹以及市場流動性情況變化,通過公開市場操作進行微調,例如:通脹如果超預期則可能會重啟1年央票發行。基準利率方面,央行將繼續保持謹慎,預計明年將維持目前水平保持不變,至多有一次升息,主要原因是:未來一年很可能是經濟復蘇的關鍵階段,居民消費以及私人投資剛剛重新啟動,這個時候需要保持一個良好的環境,而加息的針對面太廣,易挫傷居民消費以及私人投資的積極性,最終阻礙經濟復蘇。而且,從歷史上來看,近10年來兩次通縮結束後的通貨復脹階段,央行均是保持基準利率穩定,為經濟持續好轉創造條件。

  通脹不是當前的主要問題,且至少未來一年內亦不會成為很"嚴重"的問題,對通脹水平應保持理性判斷。債券市場收益率曲線大幅跳升局面短期很難出現,但頻繁波動在所難免。故我們建議投資者降低預期:不幻想市場出現重大利好帶動收益率曲線全線下降,不奢望通過波段操作,抓住市場短期機會;而應回歸平常心,重點關注票息安全,即關注哪些債券票息足以抵禦持有期內利率上升的風險。這類品種其實可分為三大類,一類是期限足夠長,橫跨數個經濟週期,如超長期品種;其二是票息足夠高,足於覆蓋該期限內利率上升風險的配置品種,如5年期左右的企業債券;其三是,浮動利率債券。

  目前,長期金融債收益率與平均水平相近,抵禦利率波動的能力較強,相比同期國債收益率優勢也十分明顯,並且由於供給減少,長期金融債的稀缺性將越來越明顯。超長期國債、金融債此前一兩月收益率雖有所下降,但吸引力依然存在,特別是超長期國債。15年左右國債也值得投資者關注,儘管上周招標利率僅3.69%,投資者似乎並不認可,但其考慮所得稅免稅效應後收益率為4.92%,我們認為適中,特別是相對目前10年國債收益率水平而言,配置價值更大。選擇配置長期、超長期品種另外需關注流動性,因此,對於10年以上長期或者超長期企業債、次級債、商業銀行普通金融債等,如果在收益率上沒有特別大的收益率補償,我們不建議投資。

  關注企業債券、老短融。這類品種顯然屬於"票息足夠高,足以覆蓋該期限內利率上升風險的配置品種",理由我們在之前報告中多次推薦。未來兩年內企業債市場應保持供給彈性較大、需求彈性較小的狀態。特別是AA-/AA類企業債發行利率變化與水平主要取決於債券類基金、農聯社、城商行等機構的資金狀況和配置願望,目前收益率要大幅降低不太現實(投資者選擇替代品),但收益率突然回升50-100BP則很有可能。這種情況對於基金公司熱銷的"信用産品基金"而言比較有利。

  另外,期限在6個月以內的短融也值得關注。受提示函影響,基金對於短融的需求減少帶來了短融市場的波動。然而在央行仍維持寬鬆貨幣政策的情況下,1年期央票何時重新發行尚不可知,短融作為央票的替代品,仍將有較大的市場需求。尤其是期限不足一年的、AA和AA-評級的短融,一方面較AAA和AA+收益率更高,抵禦貨幣市場利率波動空間較大;另一方面這類品種資質尚可,尚不會出現兌付風險。

  關注浮息債。SHIBOR浮息債關注1-3年品種,一年定存浮息債關注5-7年品種。

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責編:肖成迪

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