認清泡沫後的復蘇與過熱後的增長

　　目前，美中兩國經濟走勢向好令人思考。一是目前美國經濟衰退似已見底；二是儘管美國經濟見底，但美國還有問題需要解決和應對，經濟復蘇速度可能緩慢；三是中國經濟增長將持續回暖，源自於政府投資快速增長及信貸投放大幅增長；四是寬鬆的貨幣政策在應對危機和促進經濟增長中作用爭議較大，集中在是否會引發通脹及導致經濟低增長。

　　目前，金融市場投資要關注三大宏觀因素：一是商業房貸、失業率變化等美國經濟中弱項指標及國際原油、黃金、糧食價格美國10年期國債收益率等價格領先指標變化；二是銀行信貸、政府投資、房地産銷售與投資等拉動中國經濟增長的諸多指標；三是中國香港地區銀行結余頭寸、中國內地短期外債、外貿順差與順匯差額變化、FDI變化等國際資本流動指標。 　　

　　據上海證券報，近日，已公佈的美國經濟數據趨向於好，而中國股市也穩步走高，人們越來越多地談論美國經濟復蘇和中國經濟的V形反轉。目前，美中兩國經濟走勢向好令人思考：經濟中對美國的泡沫與中國的過熱的調整已經充分了嗎，復蘇與增長的路徑會怎樣？

　　第一，從目前來看，美國經濟衰退似已見底。這一結論主要體現在以下四個方面。

　　一是美國經濟領先指標反彈，現實經濟指標走穩。例如，ISM製造業指數連續5個月反彈至42.8，4月份耐用品訂單環比大幅上漲1.9%，美國消費者信心連續4個月反彈至68.7，個人收入4月份環比反彈0.5%及就業市場下滑速度也明顯趨緩。

　　二是金融市場企穩。在美聯儲和財政部的大規模注資和資産購買計劃的刺激下，金融機構信用狀況得到改善，投資者擔憂情緒逐步消退。目前，美國10家銀行中已賣出或宣佈將發行股票增加普通股權益的金額為480億美元。隨著市場信心的逐步恢復和救市舉措的生效，大規模系統性風險發生的概率顯著降低。

　　三是房地産市場觸底跡象明顯。今年4月份，新屋和成屋銷售環比分別上漲0.3%和2.9%，新房銷售近期初步企穩，全美20大城市平均房價下跌速度趨穩，新屋開工中的重要指標——獨戶房屋開工上漲2.8%至2008年12月以來的新高。

　　四是製造業的調整步入尾聲。從製造業整體看，在今年一、二季度企業商品庫存的大規模消減之後，經濟企穩後企業再庫存化將對製造業起到推動作用。

　　美國經濟見底意味著全球經濟見底，目前全球經濟仍處於週期運行的底部。

　　第二，儘管美國經濟見底，但美國還有問題需要解決和應對，經濟復蘇速度可能緩慢。

　　由於美國金融領域有兩大問題，一是金融機構逾期貸款還在增加，小金融機構破産還會出現。二是經濟主體降杠桿的問題還要持續。首先是金融機構存在較為嚴重的降杠桿問題，其次是居民也需要提高儲蓄率，以償還到期房貸、信用卡消費信貸等。

　　實體經濟復蘇將進展緩慢。首先，房地産市場目前庫存水平相對較高。其次，消費擴張緩慢。再次，企業投資增長乏力。綜合以上因素，預計美國GDP增速在2009年上半年約為-5%到-3%，下半年約為1-2%，2010年約為1.5%。

　　第三，中國經濟增長將持續回暖。當前中國經濟回暖原因，一是政府投資膨脹和銀行信貸井噴刺激拉動，二是投資信貸高漲維護了經濟景氣，加上政府鼓勵購車、購房政策刺激，中國買車、買房需求得以持續增長。

　　自2003年以來中國經濟快速增長的6年，是居民收入、財富積累快速增長階段。2003-2008年，人均GDP由1200美元上升到3200美元，社會居民儲蓄存款由8萬億上升到22萬億。中國城鎮居民收入年均增長17%，農村居民收入年均增長15%，約為近10年來最高。只要宏觀景氣平穩，內在消費升級動力就會持續顯現，2009年政府投資高漲和銀行信貸膨脹維護了經濟景氣，促進了購房、購車消費。

　　2009年下半年和2010年，隨著美國經濟復蘇，中國外貿形勢將會有所好轉。2010年上半年政府投資和銀行信貸可能還會出現一輪膨脹，但增長幅度可能會小于2009年同期，總體上2010年與2009年經濟景氣大概相倣。由於上年基數原因，2009年下半年和2010年上半年季度GDP同比增速將由2009年上半年6-7%提高8-9.5%，2010年下半年走勢受國際經濟復蘇程度影響較大，GDP增速可能在7-9%的區間內。

　　第四，貨幣政策在應對危機和促進經濟增長中作用爭議較大。在經濟增長理論中，貨幣從長期看被視為中性因素，貨幣政策功能主要是熨平經濟波動，其本身並不能推動經濟增長。為應對本次金融危機和經濟衰退，全球多家中央銀行一致行動，空前投放貨幣流動性，為穩定金融市場和促使經濟復蘇提供巨大支持。但是，經濟復蘇後走勢如何經濟學家爭議紛紛。

　　一種觀點認為，目前經濟走勢將是“較低增長+較高通脹”，過度寬鬆的貨幣政策使金融市場避免了更惡化的危機，但也會有代價，即經濟持續增速較低而通脹壓力較大，使短期劇痛變成了中期煎熬，當前商品、資産價格上漲已經顯現此問題苗頭。

　　另一種觀點認為，當前寬鬆的貨幣政策有利於抑制經濟下滑和穩定經濟態勢，這有利於促進企業繼續研發和技術進步，貨幣是中性的，但是貨幣政策抑制了金融危機則有利於促進經濟增長。下一步，貨幣政策需要準備不早又不晚地回收貨幣流動性，減小通脹對經濟增長的破壞。

　　然而，在現實中，2010年通脹的上行風險較大，2009年-2010年新興市場資産價格泡沫膨脹可能性很大。其原因：一是美國貨幣政策可能仍會“寧松毋緊”。美國是金融危機的源頭，其房地産市場、金融市場和金融機構的恢復最需要寬鬆貨幣政策支持。二是各國當局在經濟衰退壓力下還會積極降息，但在經濟復蘇初期面臨通脹壓力時，多存在加息緩慢傾向。在經濟國際化背景下，希望別人緊自我松，結果是世界性的貨幣政策緊縮滯後。三是短期內新興市場經濟景氣可能比美國好，在美國金融危機過後，流動性氾濫下資金大量進入中國等新興市場，進一步推動資産價格膨脹。中期來看，將來美國加息後致使國際資本回流，可能再次引發新興市場資産價格和經濟的大幅波動。

　　第五，目前金融市場投資要關注三大宏觀因素。目前宏觀經濟的背景是：世界處於經濟週期性底部，並開始緩慢增長，貨幣流動性異常寬鬆，資金價格低廉，國際資本再次流向中國等新興市場國家，短期內中國經濟景氣繼續上升，當前是股票市場的買入時機。

　　當前市場投資的難點是：首先，貨幣流動性空前寬鬆，難以判斷股票價格上漲幅度。其次，貨幣寬鬆、政府透支、經濟復蘇、結構失衡、通縮通脹、資本流動多種因素交織，難以判斷股市會出現怎樣的波動。

　　與狼共舞需要膽大和心細，在積極買入的同時，需要關注宏觀變量走勢：

　　一是美國經濟中的弱項指標，如商業房貸、信用卡貸款、居民儲蓄率、失業率變化，以及國際原油、黃金、糧食價格、BDI指數、美國10年期國債收益率等價格領先指標變化。

　　二是中國經濟中的拉動因素指標，如銀行信貸、政府投資、房地産銷售與投資、汽車銷售等走勢動向，關注財政赤字、企業居民收入增速變化以分析支出擴張的可持續性。

　　三是國際資本流動，如我國香港銀行結余頭寸、中國內地短期外債、外貿順差與順匯差額變化、FDI變化。

　　需要警惕的賣出時機可能是2010年1季度，更早也可能是2009年4季度，促發因素是增長低於預期。另外，2010年上半年也可能會出現通脹超預期，而國際資本流動逆轉造成新興市場泡沫破滅可能要到2010年下半年之後。（作者係泰康資産管理公司首席分析師 張敬國）

責編：金文建