宏觀經濟或現反復 中國債市仍有機會

　　博時信用債券基金擬任基金經理過鈞日前做客本報《財經對話》時表示，目前判斷經濟強勁復蘇還為時尚早，到2010年後經濟的走勢會比較明確。在這種情況下，債市的整體估值要比股市便宜一些，2009年的債券市場仍值得期待。

　　經濟復蘇定論尚早

　　主持人：最近一段時間國際、國內投資者對於經濟是否復蘇的看法明顯趨於樂觀，你認為經濟是否正在強勁復蘇？中國經濟已經觸底回升還是仍有反復？

　　過鈞：目前全球經濟的確出現比較樂觀的因素，尤其是在中國，無論是股票市場還是房地産市場都出現宏觀經濟走穩的苗頭，目前比起2008年三季度的情況確實好很多。那麼目前是否是新一輪經濟週期的開始呢？這一點存在較大的分歧。我的觀點是，現在情況儘管比2008年好一些，但説復蘇還言之過早，從中國目前的情況來看，外部環境還是相對不容樂觀的，無論是美國還是歐洲都進入到結構性調整。這些國家存在去杠桿化過程，所以消費不是非常理想，進而也會從外貿方面影響到中國的宏觀經濟。中國過去五年大幅的財富效應，其實很多是來自於外貿，外貿走軟有可能造成中國更嚴峻的産能過剩，因此實體經濟可能會受到制約。在經濟還存在很多結構性問題的前提下，要想完全用內需取代外需，短期內是不太可能的，所以儘管經濟比2008年四季度出現了一定的好轉，但説市場完全獨立或復蘇還言之過早。

　　個人判斷中國經濟出現反復的可能性更大一些，2009年、2010年要想出現單邊上漲或單邊下跌趨勢的可能性並不是很大，市場箱形整理的可能性更大，經濟也會來回往復，也許2010年以後的經濟走勢會更明確。

　　從債券市場的情況看，它受宏觀經濟的影響是比較大的，一般來説，宏觀經濟如果轉好的話，債券市場的走勢相對會差一些，因為宏觀經濟可能沒有大家想象得那麼好，所以我認為債券市場可能也沒有大家想象的那麼差。

　　股市債市並非“蹺蹺板”

　　主持人：投資理論經常講，債市、股市往往呈負相關關係，但從實證角度講，這條規律有時靈有時不靈，為什麼？

　　過鈞：這個問題是大家所關注的股市和債市呈現的“蹺蹺板”現象。那麼債券市場和股票市場之間是否存在負相關關係？經過我們的研究發現，這種關係從長期來看並不存在，儘管短期某些時段可能會有這樣的關係，但長期來看這兩個市場的走勢是相對獨立的。實際上債券和股票的走勢是弱的正相關關係，也就是説是在0-1之間正相關同方向變化。通俗來講，股市和債市長期的走勢在大多數時間內是同方向的，這個“長期”指的是一個完整的週期，不是一百年或五十年，而是資本市場從衰退走向復蘇，再繁榮，再重新衰退，這樣一個比較大的經濟週期，一般是7-8年。照此看來，債券市場和股票市場沒有絕對的“蹺蹺板”效應。有時候股票市場是牛市，債券市場同樣也是牛市，或者股票市場是熊市，債券市場也是熊市，這種情況屢見不鮮。

　　主持人：怎麼看待中國股市和債市之間的關係？它們之間有沒有內在的聯絡？

　　過鈞：我個人覺得中國股市和債市之間是有內在聯絡的，如果把握一些比較基本的判斷，就可以從債市和股市的相對價值來比較、判斷哪個資産更便宜。在過去的牛市和熊市發展過程中，我們用這個方法來測驗，相對而言把握還是比較大的，至少能夠避免投資者不要買入過於昂貴的資産。

　　舉個例子，2005年股票市場1000點見底部，當時10年期有擔保的企業債收益率是3.5％，如果把3.5％作為一個倒數的話，我們可以推算出10年期債券的收益率大概是30倍，同時期股票市場的市盈率是十幾倍。不難看出，股票和債券相比，債券貴了，股票便宜了，這就是為什麼中國市場在2005年時，債市進入熊市而股市進入牛市，從相對估值比較就可以看得出來，投資者一定是把貴的賣掉去買便宜的，所以2005年資本市場的天平是偏向股票市場的。2007年，股票市場經過大牛市，當時市盈率是50倍，50倍意味著什麼？50倍意味著整個股市如果作為一個大債券，收益率相當於2％，而同期企業債收益率是6-7％，如果6-7％換算過來的話，相當於債券的收益率是十幾倍，而股市的市盈率是50倍，很明顯，債券比股票具有投資價值。

　　用這個辦法不能完全判斷出市場絕對的頭部和底部，因為資本市場可能貴的還會更貴，便宜的還會更便宜，這是市場自己的發展規律，但通過這個方法我們可以明白，目前的點位上是債券便宜還是股票便宜。儘管投資者都想在市場上多掙一點錢，但心裏必須有一桿秤，你要清楚現在你買的是貴的東西，持有要隨時小心，或者你買的是便宜的東西，可是市場會有一些變化，可能會繼續下跌，不過都不會動搖你持有的決心，因為你知道買的是便宜貨，將來肯定能掙錢。

　　債市仍有機會

　　主持人：這次危機是繼1929年之後的最大一次危機，流動性的猛藥在治愈危機的同時會不會也導致通脹？這會否壓制債市的走高？

　　過鈞：我覺得至少2009年或2010年上半年出現再次惡性通貨膨脹的可能性比較小。CPI可能會在四季度走出通縮，但出現大幅上揚的可能性不大，也就是説，2009或2010年全年全世界CPI都處於較低位置，它可能是正的，但不是非常高的水平。這樣的CPI水平，出現惡性通貨膨脹的可能性也比較小。

　　由於判斷在2009年或2010年通貨膨脹可能是溫和的，所以在實體經濟出現反復的情況下，儘管債券市場經過2008年的大幅攀升，債券收益率已到了歷史低點，但2009年和2005年相比較，實體經濟還不像2005年那麼好，對於同樣的低利率環境而言，目前的低利率環境對債券市場的支撐力度會更大一些。債券市場會在低利率情況下，徘徊一段時間，在這樣的環境中，我認為投資于其他的資産（如股票、商品）可能存在較大的不確定性，可能波動性也會比較大，而像債券這種能夠提供安全、穩定回報率的投資品種，對於投資者來説還是具有一定吸引力的。在目前經濟不是特別好也不是特別壞的情況下，債券市場的表現還是可以期待的。

　　主持人：按照您剛剛闡述的比較方法，2009年資本市場的情況是怎麼樣的？股票市場和債券市場哪個更便宜？

　　過鈞：2008年年底債券的收益率相比股票收益率已經相差不是很大，當時債券有4點幾的收益率水平，相當於債券的市盈率是20多倍，而那時股票的市盈率在15-20倍。儘管這二者之間的差別不是特別大，但那時股票是比債券便宜一些的。後來由於央行2008年10月份以後大舉注入流動性、降低法定利率，流動性促使市場升勢過早爆發，股票市場今年一季度出現大幅上升的行情，到了二季度，很多小股票的市盈率已經達到30-40倍的水平，很多債券（尤其是新債券）的收益率已經是5％左右。原本以為一年以後才會出現的變化，現在一個季度就發生了，資本市場的天平重新傾斜，債券市場的收益率比較便宜了，而股票市場比較貴了。

　　2009年是比較特殊的年份，資本市場變化從便宜到貴轉換非常快。目前，宏觀經濟恢復起來可能並不會像大家想象的那麼快，企業盈利恢復也並不如大家想象的那麼早，股市2600點的點位，跟債券相比而言，還沒有特別大的吸引力，相對還是貴了一些。有這樣的觀點並不是因為我是做債券的所以我説債券好股票不好，如果放在2005年，即使我是做債券的我也會承認股票便宜，債券太貴，而目前，還沒有數據能夠説服我改變“現在債券便宜”的觀點。

責編：王玉飛